事件：4月 25 日，公司发布公告，2023 年营收23.7 亿元（同比+16.3%，下同），归母净利润3.0 亿元（+39.8%），扣非归母净利润2.2 亿元（+12.7%）；24Q1，营收6.2 亿元（+15.7%），归母净利润0.6 亿元（-20.4%），扣非归母净利润0.5 亿元（-7.0%）。

    大客户合作持续深化，B 端贡献主要增长动力。23 全年~24Q1，虽然C 端因线上渠道结构变化与高基数压力而表现平淡，但B 端随着餐饮需求复苏与大客户合作深化而实现高景气，推动整体收入实现较快增长。分品类，23 年/24Q1复调业务收入同比+29.3%/27.7%，主要得益于堂食需求增加与下游客户对差异性风味的需求；饮品甜点配料同比+8.3%/0.6%，除西式餐饮之外茶饮咖啡客户合作逐渐深化；轻烹解决方案同比+1.4%/5.8%，预计主要受空刻拖累，B 端仍有较好增长。分渠道，23 全年/24Q1 直销收入同比+12.8%/16.1%，非直销分别同比+20.2%/12.0%，其中24Q1 经销商数量387 家，较23 年末增加1.3%。

    毛利率受业务结构变化影响，主业净利率维持稳定。23 全年：归母净利率为12.7%，同比+2.1pcts，剔除房屋征迁处置收益等因素影响后，扣非归母净利率同比-0.3pcts。全年具体拆分，23 全年毛利率为33.1%，同比-1.4pcts，预计主因B 端占比提升+烘培产能爬坡+贸易业务扩张；销售费用率为14.6%，同比-0.6pcts，主要系产品结构变动，C 端持续进行新品推广；管理费用率为2.8%，同比-0.1pcts，基本维持稳定。24Q1：归母净利率9.7%，同比-4.4pcts，扣非归母净利率同比-2.1pcts，剔除少数股东权益影响后扣非净利率持平。拆分来看，24Q1 毛利率为32.0%，同比-3pcts，主因低毛利的B 端业务占比上升，C 端毛利率因高基数亦有下降；销售费用率14.9%，同比-1.2pcts，主要系B 端占比提升以及C 端费用投放；管理费用率2.4%，同比-0.1pcts，维持稳定。

    B 端业务份额持续提升，C 端有望实现恢复性增长。短期看：1）B 端业务，公司与头部用户实现紧密合作，具备快速响应市场与新品能力，大客户自身增长+公司份额提升趋势将在24Q2 持续；2）C 端业务，随着新品持续导入，叠加公司打法逐渐调整到位，有望回归增长态势。长期看：1）渠道扩张，公司持续渗透大B 客户，而小B 渠道体系搭建完毕后亦有望贡献收入；2）品类扩张，通过入股投资方式与百胜加强合作，产品份额提升，同时布局烘焙等新品类，技术优势将为客户提供更好的研发服务；3）C 端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过口味延伸、产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。

    投资建议： 根据公告调整盈利预测， 预计2024~2026 年归母净利润为2.8/3.3/3.9 亿元，同比-7.2%/18.8%/17.8%，EPS 为0.7/0.83/0.98 元，对应PE为21/18/15X。长期看好B+C 端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到B 端竞争格局与C 端业务调整需进一步观察，维持“ 谨慎推荐”评级。

    风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全风险。