事件：公司发布2023 年年报，23 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为23.69/3.01/2.19 亿元，分别同比+16.3%/+39.8%/+12.7%。23 年公司获得房屋征迁补偿8525 万元，增厚归母净利润。23Q4 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.10/0.60/0.38 亿元，分别同比+8.6%/-3.0%/-27.8%。24Q1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.24/0.61/0.52 亿元，分别同比+15.7%/ -20.4%/-7.0%。

    大B 端业务延续增长，轻烹业务增长疲弱。1）分产品，23 年复调/轻烹/饮品甜点配料营收分别为11.4/10.2/1.4 亿元，分别同比+29.3%/+1.4%/+8.3%；主营业务收入占比分别为49.5%/44.3%/6.2%，分别同比+5.9/-5.5/-0.3pcts。24Q1 复调/轻烹/饮品甜点配料营收分别为3.0/2.7/0.3 亿元，分别同比+27.7%/+5.8%/+0.6%；主营业务收入占比分别为50.2%/44.1%/5.7%，分别同比+4.9/-4.0/-0.8pcts。

    2）分地区：作为公司营收体量排名前二的区域，23 年华东/华北分别实现营收18.6/1.6 亿元，分别同比+9.7%/+24.9%；其他区域：华南/华中/东北/西南/西北营收分别同比+26.2%/+38.3%/+34.0%/+201.4%/+87.0%。23 年境外营收0.27 亿元，同比+108.1%。

    24Q1 华东/华北分别实现营收4.96/0.37 亿元，分别同比+9.5%/+76.2%；其他区域：

    华南/华中/东北/西南/西北营收分别同比 +20.7%/ +52.5%/ +19.7%/ +135.5%/+101.0%。24Q1 境外营收683 万元，同比+117.3%。

    3）分销售模式：23 年直销/非直销实现收入19.0/4.1 亿元，分别同比+12.8%/+20.2%。24Q1 直销/非直销实现收入5.07/0.99 亿元，分别同比+16.1%/+12.0%。

    截至23 年末，公司经销商数量为382 家，较年初净增111 家。截至24Q1，公司经销商数量为387 家，较年初净增5 家。公司持续推进经销体系建设，通过经销商进入沃尔玛、大润发、盒马、Ole 等商超系统，并且深化与新零售渠道的合作。

    公司毛利率承压，期间费用管控严格。23 年/24Q1 毛利率分别为33.1%/32.0%，分别同比-1.4/-3.1pcts。毛利率承压主要系复合调味料与饮品甜点的毛利率下滑，高毛利轻烹的营收占比下降。1）分产品：23 年复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料的毛利率分别为21.2%/49.9%/19.8%，分别同比-3.7/+4.9/-2.3pcts。2）分销售模式：23 年直销/非直销毛利率分别为35.1%/27.9%，分别同比持平/-5.1pcts。

    23 年/24Q1 期间费用率分别为19.3%/19.0%，分别同比-0.9/-1.6pcts。其中，23年/24Q1 销售费用率分别为14.6%/14.9%，分别同比-0.6/-1.2pcts；销售费用率下降主要系公司提高费投效率。23 年/24Q1 管理费用率分别为2.8%/2.4%，分别同比-0.1/-0.1pcts。

    23 年/24Q1 归母净利率分别为12.7%/9.7%，同比+2.1/-4.4pcts。24Q1 归母净利率下滑主要系公司资产减值损失增加。

    B 端业务有望保持稳健增长，百胜合作增强市场竞争力。短期来看，B 端业务仍有望通过客户拓展、产品创新和产业链拓展等实现稳健增长。1）客户拓展和渠道开发：公司将继续加深与现有客户的合作关系，并注重开发新兴渠道的客户，例如Costco、山姆、宜家等新零售渠道客户，以拓宽业务范围并补充客户类型。

    2）烘焙业务的拓展：23Q3 烘焙业务正式投产，23 年业绩贡献有限，预计24年逐步贡献增量。公司新拓展的烘焙业务与现有研发团队、供应链资源、生产管理能力等具备协同效应，虽然烘焙产品的毛利率相对较低，但可以直接嫁接现有客户资源并共享研发资源，有利于公司总体盈利规模的扩大。3）产业链拓展：

    公司将继续在产业链上下游拓展延伸，触及更多的产品需求和加工工艺，在稳健发展中不断发掘新商机和把握新机遇。

    公司与百胜的全资子公司达成合作，主要针对浙江工厂的运营和未来发展。通过增资和资源整合，浙江工厂的智能化、数字化水平预计将得到提升，业务方向也将朝着服务多业态的中央厨房模式发展。双方合作共赢，有助于公司实现长期稳定的增长和发展。

    盈利预测、估值与评级：考虑公司轻烹业务增长乏力，我们下调公司24-25 年的归母净利润分别至2.65/3.25 亿元(较前次预测下调幅度分别为23.6%/24.9%)，新增2026 年归母净利润预测为4.01 亿元。折合2024-2026 年EPS 分别为0.66/0.81/1.00 元，当前股价对应2024-2026 年PE 为22x/18x/15x。考虑到公司后续切入中央厨房业务与烘焙业务贡献增量，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

    风险提示：方便速食竞争加剧，大客户流失风险，原材料成本上行风险。