事项：

    公司发布2023 年报及2024 年一季报，2023 年实现收入23.7 亿元，同比+16.3%；归母净利润3.0 亿元，同比+39.8%。23Q4 实现收入6.1 亿元，同比+8.6%；归母净利润0.6 亿元，同比-3.0%。24Q1 实现收入6.2 亿元，同比+15.7%；归母净利润0.6 亿元，同比-20.4%。整体符合此前预期。

    评论：

    23 年营收同比+16.3%，24Q1 渠道分化趋势延续，其中B 端较快增长，C 端逐步恢复。分业务来看， 23 年复合调味料/ 饮品配料收入分别同比+29.3%/+8.3%，而轻烹解决方案同比+1.4%，其中主要受到C 端空刻拖累（23全年营收8.7 亿，同比-0.6%）。分渠道来看，23 全年直销/非直销营收分别同比+12.6%/+20.2%，其中百胜贡献收入3.9 亿左右，同比+38.3%。单24Q1 公司复调延续较快增长，Q1 收入同比+27.7%，一是下游需求景气延续，二是今年春节备货节奏更晚（合并23Q4+24Q1 复调同比+23.6%），轻烹营收同比+5.8%，在去年不低基数下实现恢复性增长，饮品配料收入同比基本持平。分渠道24Q1 公司直销/非直销分别同比+16.0%/+12.0%，经销商数量环比+5 家至387 家。分地区除华东同比+9.5%外，华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外地区在较低基数下均实现高增， 收入分别同比

    +20.7%/+76.2%/+52.5%/+19.7%/+135.5%/+100.8%/+117.3%。

    毛利及扣非利润受产品结构、渠道分布调整及折旧压制。23 全年公司毛利率33.1%，同比-1.4pcts，一是因高毛利的C 端业务占比下降，二是非直销业务占比提升且毛利率同比-5.1pcts，同时在费用率小幅优化、资产处置损益贡献0.86亿背景下，23 全年净利率录得12.7%，同比+2.1pcts。24Q1 公司毛利率32.0%，同比-3.1pcts，推测与BC 占比结构调整、新增产能折旧摊销有关。费用端，销售/管理/研发/财务费用率同比-1.2/-0.1/-0.3/+0.1pcts，整体继续小幅优化。最终，一是考虑全资子公司增资扩股导致少数股东占比提升，二是去年受益房屋拆迁导致较高基数，24Q1 归母净利率9.7%，同比-4.4pcts，扣非归母净利率8.4%，同比-2.0pcts。

    品类拓展+大B 展店下B 端有望延续高增，C 端低基数下预计恢复，全年公司有望实现接近15%左右增长。公司24 年计划一是业务发展更上层楼，产能端华北稳步推进山东宝莘项目，华东加快宝晏工厂运转，华南筹建广西宝硕强化香辛料资源，产品及渠道端继续推动产品迭代和升级，B 端积极拓展新客户和发展经销渠道，C 端重点丰富产品层次和品类；计划二是精细管理助力提效，如搭建食品安全追溯体系、组织优化提高效能、探索常态化的激励机制。全年维度来看，一方面C 端在高基数解除后，伴随风味肉丸、冲泡意面等新品导入、线下渠道不断拓展，全年有望回归良性增长，另一方面B 端已与头部客户实现较强捆绑，后续纵向大B 延续较快开店，横向有望切入新品类份额，预计复调仍可延续较高景气，同时烘焙有望贡献一定增量，最终公司整体有望延续接近15%左右增速中枢。而利润端，考虑到去年房屋拆迁较高基数、子公司扩股导致少数股东占比提升，以及新品初期导致的规模性损失，预计营收弹性相对盈利更大。

    投资建议：B 端景气延续，C 端逐步恢复，维持“强推”评级。公司B 端复调景气延续，烘焙有望贡献增量，而C 端在高基数消退后有望恢复，24 全年营收双位数增长确定性较强。中长期维度下，公司调味品赛道壁垒更高，近期又通过合资绑定百胜，同时继续补齐产能短板、丰富品类矩阵，远期成长置信度进一步增强，且不乏烘焙、C 端等潜在超预期催化。基于一季报情况，我们调整24-25 年EPS 预测为0.72/0.83 元（原预测为0.83/1.02 元），并引入26 年EPS预测0.96 元，对应PE 为21/19/16 倍，其中24 年扣非归母净利润为2.5 亿（同比约+14%），给予目标价18 元，对应24 年25 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等