核心观点

    　　去年以来，伴随下游餐饮业经营逐步回暖，公司在西快连锁等大B 渠道的整体销售保持较好恢复态势，复调业务保持较好增长；而C 端渠道在居民外食增加以及消费力尚未完全修复的背景下，空刻意面等主力产品增长压力相对较大，但公司也在通过加强新品研发、扩充品类等方式积极应对，轻烹业务环比已有改善。盈利方面，毛利率受销售结构因素影响有所下降，但费投效率整体持续优化。期待公司后续依托既有先发优势，并持续加码客户服务能力、延伸业务范畴，在餐饮供应链领域取得较好增长。

    　　事件

    　　公司公布2023 年年度报告&2024 年一季度报告：

    　　2023 年，公司实现营收23.69 亿元，同比增长16.31%；归母净利润3.01 亿元，同比增长39.78%；扣非归母净利润2.19 亿元，同比增长12.66%。

    　　23Q4 单季，公司实现营收6.10 亿元，同比增长8.61%；归母净利润0.60 亿元，同比下降2.98%；扣非归母净利润0.38 亿元，同比下降27.84%。

    　　24Q1 单季，公司实现营收6.24 亿元，同比增长15.72%；归母净利润0.61 亿元，同比下降20.36%；扣非归母净利润0.52 亿元，同比下降7.04%。

    　　简评

    　　复调保持良性增长，轻烹业务边际好转

    　　去年以来，伴随下游餐饮业经营逐步回暖，公司在西快连锁等大B 渠道的整体销售保持较好恢复态势，而C 端渠道在居民外食增加以及消费力尚未完全修复的背景下，空刻意面等主力产品增长压力相对较大，但公司也在通过加强新品研发、扩充品类等方式积极应对。具体分产品来看，公司23Q4/24Q1 复合调味料业务（占比47.84%/50.19%）销售同比增长19.46%/27.70%，主要受益于下游客户经营改善；而轻烹解决方案（占比46.79%/44.10%）销售同比变动为-4.26%/+5.76%，经营亦有边际好转，主要系公司针对空刻意面大单品持续迭代口味和规格，给消费者提供更好的消费体验，同时公司也切入烘焙赛道，产品丰富度持续提升；此外，公司饮品甜点配料业务（占比 5.37%/ 5.71%）同样受益客户经营　　复苏，销售同比增长35.11%/ 0.56%。分渠道看，公司23Q4/24Q1 直销渠道（占比83.15%/83.67%）营收同比增长10.22%/16.05%，主要归功于公司加强面向大客户的定制化服务能力，积极拓展直销新客户，提高品类供应广度，不断提升订单渗透率；而非直销渠道（占比16.85%/16.33%）销售同比变动为-3.46%/+12.01%，公司加大发展面向小B 和C 端的经销渠道，截至24Q1 末，公司共拥有经销类客户387 家，其中23Q4/24Q1 净增加23/5家。

    　　结构因素影响毛利，费投效率持续优化

    　　公司23Q4 毛利率为30.95%，同比下降4.40pcts，毛利率下降较多预计主要受销售结构影响，毛利率相对较高的轻烹业务和C 端渠道销售占比同比有所下降。费用端，公司23Q4 销售/管理/研发/财务费率同比变动为-0.09/-1.20/+0.05/-0.09pcts，费率整体出现下降。此外，计入当期的资产处置收益贡献部分业绩，最终使得公司23Q4 归母净利率同比下降1.18pcts 至9.85%。全年来看，公司毛利率同比下降1.43pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动为-0.61/-0.06/-0.15/-0.12pcts，归母净利率同比提升2.13pcts 至12.71%。而就24Q1 而言，公司毛利率为32.04%，同比下降3.05%，销售/管理/研发/财务费率同比变动为-1.24/-0.14/-0.26/+0.08pcts，资产处置收益同比减少较多，使得公司归母净利率同比下降4.41pcts 至9.74%，而扣非归母净利率同比下降2.05pcts 至8.39%。

    　　加码产业链布局，增强客户服务能力

    　　公司目前商业模式以服务B 端大客户为主，强大的定制化服务能力是支撑公司增长的基础，2023 年全年公司B端渠道共销售超2500 种产品，其中近三年开发的产品数量占比接近60%，产品应用范围覆盖主餐、小食、茶咖、甜点等众多品类，持续突破产品边界，满足客户多层次需求成为公司核心竞争力。而在加强产品研发的同时，公司也开始注重产业链上下游资源整合，新设子公司广西宝硕向产业链上游延伸，保障公司香辛料、水果等重要原材料需求；与此同时，重要客户百胜中国增资子公司浙江宝立，进一步深化双方合作关系，为后续公司切入中央厨房业务，完善餐饮供应链行业布局提供助力。产能方面，公司的山东宝莘募投项目预计将于2025 年投产，将进一步补充公司复调产能，而烘焙工厂上海宝晏也已于23Q3 投产，满足客户烘焙产品需求的能力得到增强。总体而言，公司依托既有先发优势，并持续加码客户服务能力、延伸业务范畴，后续有望在餐饮供应链领域取得较好增长。

    　　盈利预测：

    　　我们预计2024-2026 年公司实现收入27.99、32.49、37.52 亿元，实现归母净利润3.28、3.88、4.52 亿元，对应EPS 为0.82、0.97、1.13 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）原材料成本上涨风险：公司生产原料包括淀粉类原料、生产用食用油、味精、盐、果蔬等，若后续原材料价格持续上涨，将对公司盈利造成影响。2）业务拓展不及预期风险：公司在向其他 B 端客户渗透时，面对的市场需求更加多样，若公司无法及时响应客户需求，或相关产线产能不能满足生产需要，将影响公司业务的正常开拓节奏。3）行业竞争加剧风险：当前复调行业集中度低，竞争格局分散，随着相关市场参与者的不断进入，将加大公司面临的竞争压力，对公司的发展空间产生一定的不利影响。