22Q4 公司收入/归母净利润分别同比+30.9%/+56.9%，全年如期收官。B 端行业调整期公司与大客户进一步深度绑定合作共赢，基本盘稳健， C 端产品品牌力具备先发优势，产品力+营销驱动下，天花板有望持续打开。23 年成本稳定+结构改善下毛利率有望提升，费用端随着C 端渠道和品类拓展，仍处于较高投放阶段，建议更多关注成长天花板不断打开。公司BC 双轮驱动，发展路径清晰，中期看兼顾稳健性与成长性，我们给予23-24 年EPS 预测0.76、0.84 元，给予23 年40X 估值，对应目标价30 元，对应121 亿市值，维持“增持”评级。
22Q4 收入/归母净利润分别同比+30.9%/+56.9%，稳健收官。公司发布2022年报，22 年共实现收入20.37 亿元，同比+29.10%，归母净利润2.15 亿，同比+16.15%，归母扣非净利润1.94 亿元，同比+10.9%。其中Q4 实现收入5.61 亿，同比+30.9%，归母净利润0.62 亿元，同比+56.9%，全年稳健收官。
Q4 公司现金回款6.22 亿，同比+33.0%，快于收入增速，经营性净现金流0.75亿，同比+6.0%。公司每10 股派发现金红利2.50 元，合计派发现金红利1亿元，占归母净利润比例46.4%。
B 端复调稳健饮品甜点下滑，C 端延续高增。1）分业务来看：22 年复调业务收入8.85 亿元，同比+5.0%，其中Q4 同比+15.5%，疫情影响下逆势高增，主要系大客户百胜中国业务复苏。轻烹业务收入10.1 亿元，同比+76.8%，其中Q4 同比+58.8%，主要系公司加大空刻意面在抖音渠道投放，延续高速增长。饮品甜点配料业务收入1.32 亿元，同比-15.3%，其中Q4 同比-28.2%，主要系公司对大客户百胜中国该业务收入下滑所致。2）分地区来看：22 年核心华东地区同比+31.3% ， 华北/ 东北地区收入分别实现同比+65.5%/+24.4%，增长显著。其中，Q4 华东地区同比+32.1%，华北地区同比+77.1%，延续高增，东北/华中地区分别同比+25.9%/+21.9%。3）分渠道看，公司22 年直销渠道收入16.87 亿，同比+26.6%，其中大客户百胜中国占比14.0%，贡献收入2.85 亿元，同比-14.1%，复调业务略增长，轻烹及饮品甜点配料业务下滑较多。4）经销商数量上：截止22 年末，公司共271 个经销商，环比增加22 个。
结构致毛利率提升，费用增加拖累净利率。公司22 年毛利率34.6%，同比+3.3pcts，主要系毛利率相对较高的C 端业务占比进一步提升所致。销售费用率15.2%，同比+6.1pcts，主要系空刻并表后销售费用大幅增加所致，管理费用率2.9%，同比-0.4pct。财务费用率同比-0.3pct，主要系公司偿还贷款，利息支出减少所致。全年归母净利率10.6%，同比-1.2pcts。Q4 看，公司毛利率35.4%，同比+2.2pcts，主要系结构变化所致；销售费用率15.8%，同比+3.1pcts，主要系C 端双十一等活动营销费用增加较多所致；管理费用率3.7%，同比-0.2pct，其他收益增加900 万，主要系政府补贴增加，归母净利率11.0%，同比+1.8pcts。
23 年展望：B 端需求复苏，C 端品类及渠道拓产。22 年公司B 端受疫情影响增速放缓，但跑赢下游，体现出较强经营韧性，C 端空刻实现近翻倍增长，品牌力持续领先。23 年看，公司B 端需求复苏，1-2 月实现近20%增长，主要来自大客户恢复增长。当前B 端客户2000+，百胜中国依然是第一大客户，合作关系稳固，23 年合作体量逐步恢复，与达美乐合作体量快速增长，21 年跟麦当劳深化合作，未来在麦当劳等客户供应体系中有望继续放量增长，同时积极做品类延伸，烘焙产品已经在costco 上市。C 端仍处于投放期，空刻Q1 增长20%左右，品牌优势继续强化，新推出的湿面产品可期，同时积极布局线下渠道，成立了华东、华南团队，对重点城市和区域进行覆盖。品类及渠道延伸策略下，公司有望拓展消费场景和人群，投放期空间仍广阔。利润端看，23 年原材料压力预计有所缓解，结构有望再升，毛利率仍有提升空间，同时费用率相对稳定，房屋补贴款预计贡献部分营业外收入，净利率有望再升。
投资建议：22 年如期增长，关注品类及渠道拓展，兼顾稳健性与成长性，给予“增持”评级。22Q4 公司收入/归母净利润分别同比+30.9%/+56.9%，全年如期收官。B 端行业调整期公司与大客户进一步深度绑定合作共赢，基本盘稳健， C 端产品品牌力具备先发优势，产品力+营销驱动下，天花板有望持续打开。23 年成本稳定+结构改善下毛利率有望提升，费用端随着C 端渠道和品类拓展，仍处于较高投放阶段，建议更多关注成长天花板不断打开。
公司BC 双轮驱动，发展路径清晰，中期看兼顾稳健性与成长性，我们给予23-24 年EPS 预测0.76、0.84 元，给予23 年40X 估值，对应目标价30 元，对应121 亿市值，维持“增持”评级。
风险提示：疫情反复影响，大客户流失，线上增长不及预期