公司为渤海湾客运龙头企业，全渠道布局跨境电商平台发展有望迎来新机遇。1）公司主业为客货滚运输等业务；其中，客滚运输2019 年营收占比80.6%，主营航线为大连-烟台航线；控股股东为辽渔集团（持总股本38.74%）；2019 年公司营收16.63亿元/近四年CAGR 8.9%；归母净利润4.10 亿元/近四年CAGR 24.4%；且公司分红率较高，上市以来分红率高达48.56%。2）根据2020 年8 月6 日公告，公司已与烟台保税港区管理委员会签署《战略合作协议》，且承诺于2020 年12 月31 日前设立烟台综保区跨境电商有限责任公司，有望成为国内首个中日韩跨境电商项目；同时在客滚船上开设展示店，线下融合烟台市日韩旅游流量，线上合作8 大快递公司不排除发力直邮业务，有望为公司未来发展带来崭新机遇。

    　　携手烟台保税区+共建快递大通道，全渠道切入日韩特色跨境电商业务潜力巨大。

    　　1）政策持续支持，国内跨境电商行业快速壮大：相比机场免税、离岛免税和出境购买，跨境电商可在线上平台（天猫国际、考拉海购等）随时随地购买的空间优势；相比个人代购和海淘则具备到货时间快及大平台背书下品质保障的核心优势。经过2015 年至今的5 轮试点运营城市扩容+3 轮可售进口品类放开+进口商品综合税率下调（0%关税，消费税及增值税*70%）的政策支持，国内进口跨境电商2019 全年交易规模已超2.47 万亿元/YoY+30%，为国内消费者购买境外商品的核心渠道。2）绑定保税区+联手日韩资源+合作快递物流，公司跨境电商新业务发展潜力巨大：①政策优势：烟台为国家级跨境电商综合试验区城市，保税区内跨境电商产业园面积达3万平方米，并对相关企业在租金、仓储、运营、扶持等多个层面设立奖金，降低初期运营压力。②价格优势：根据公告，综合保税区绝大部分商品采用综合税率仅9.1%，对于境外集中采购和厂家直供商品，消费者可以享有比在境外免税店更低的购买价格。此外，公司具备多年中日韩船舶运营和船舶免税店经营经验，且在公告中明确指出将打造日韩跨境商品分拨中心，因此未来或不排除与日韩企业形成深层次供货合作，进一步扩大采购价格优势。③区位优势：烟台保税区外与日韩隔海相望、内接海陆空交通枢纽，处于最佳商贸物流聚焦位置；在运输成本方面，根据公告，公司还计划开辟对韩对日跨境电商海运快线，实现跨境电商货物运输的最优价格和最快时效。④线下流量：公司2019 全年客滚船舶等客流近300 万人次（公告数据），其中三分之一以上为旅行社组团，对发展“旅游+购物”具备引流优势。根据公告，公司将在每艘客滚船上开设展示店，同时采用与旅行社广泛合作，将日韩保税商品购物体验嵌入到烟台旅游产业链中，保证线下销售端丰富的客源和收入。⑤线上直邮：

    　　根据公告，公司拟开辟对韩对日跨境电商海运快线，同时与8 大快递公司签署合作协议，实现跨境电商货物运输的最优价格和最快时效，未来不排除实现线下购物和线上直邮的全渠道布局，发展潜力巨大。3）相对成熟下获有望增厚净利8~13 亿元：

    　　我们预计在相对成熟状态下，保守假设公司线下客流仍为300 万人次，对应中远期（5-10 年）的购物转化率为30-40%，客单价3000~4000 元，对应线下跨境电商业务有望新增营收27~48 亿元；线上直邮业务假设用户人数600-800 万人，客单价700-800元，对应线上业务新增营收42-64 亿元；整体中远期（5-10 年）的跨境电商业务营收预计69-112 亿元，给予综合净利率12%假设下，对应净利润增厚8.3-13.4 亿元。

    　　存量运输业务：运力、航线积极拓展，业务触角横纵延伸：1）航线优质：渤海湾大连-烟台航线为公司业务核心，且“烟-连”航线水路较陆路节约1325 公里，具备显著运距优势。除核心航线以外，公司不断拓展蓬莱-旅顺、龙口-旅顺等航线，2020年3 月收购了主营威海-大连航线的威海市海大客运有限公司，国内航线扩充至四线，并在2014 年开辟烟台-平泽航线迈向国际。2）运力领先：公司拥有11 艘大型客货滚船运营，船舶总吨位46 万吨、总客位2.5 万位，在渤海湾客滚运输的市占率高达55.6%位居首位，整体平均船龄为9-10 年，比主要竞争者中海客轮年轻5-6 年。考虑到行业准入门槛不断提高，政策保障优质竞争格局；3）业务拓展：横向拓展邮轮货滚运输等，纵向涉及上游船舶燃油销售，运输主业有望多元化拓展。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。考虑到公司跨境电商业务有望今年开始布局，我们预计公司2020-2022 年的收入分别为13.1 亿元/21.3 亿元/26.7 亿元，对应增速-21.4%/+62.8%/+25.6%；归母净利润为2.45 亿元/5.00 亿元/7.38 亿元，对应增速-40.4%/+104.4%/+47.2%；在中远期（5-10 年）相对成熟状态下，预计跨境电商业务的收入为69-112 亿元，对应归母净利润8.3~13.4 亿元，给予20x PE 目标估值，对应市值为166~268 亿元；存量业务保守假设对应收入20 亿元，归母净利润6 亿元，给予8x PE 目标估值，对应市值为48 亿元；整体中远期（5-10 年）目标市值为214 亿元~316 亿元。首次给予买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：客流运输人次不及预期、跨境电商业务布局进展不及预期，商品渠道供应商合作不及预期，宏观经济下行等。