投资要点：

    切入跨境电商，推动流量变现，估值中枢有望提升。渤海轮渡2020 年8 月6 日晚间发布公告，公司与烟台综合保税区管委会签署《战略合作协议》。双方致力于打造国内日韩跨境商品分拨中心和集散地，打造国内日韩商品跨境电商标志性平台。由于主业相对稳定，过去渤海轮渡更多被归为高分红稳定收益标的。我们认为在公司切入跨境电商领域后，市场对潜在线下客流量变现，跨境电商业务线上潜在空间预期不足。我们认为电商业务落地后、中期通过线下跨境电商业务贡献的利润有希望超过运输主业。

    线下业务流量变现。凭借自身轮渡客流及烟台旅游流量优势，开展保税展示+跨境电商产品线下自提业务。预计2023 年烟台旅客达9000 万人次（比2019 年烟台旅客8600 万人次高4.7%），按照4%转化率，客单价500 元的情况下（远低于三亚18%转化率，6000元客单价），预测2023 年将带来约18 亿元销售额。净利润率15%-20%谨慎测算，2023年线下净利润增量约为2.7-3.6 亿元，1 倍PEG 对应折算后2021 年市值约为114-153 亿元。后期线上模式对标日上直邮，或进驻电商平台，成长空间大。

    线上业务对标日上上海直邮，线上渗透空间巨大。参照公司公告，烟台综合保税区绝大部分跨境电商商品采用综合税制（免关税，进口环节增值税和消费税，暂按法定应纳税额的70%征收）为商品价格的 9.1%，价格优势突出，且消费者凭身份证登记个人信息即可购买。对于境外集中采购和厂家直供商品，由于公司经销商层级较高，消费者可以享有比在境外免税店更低的购买价格。公司线上直邮业务或类似日上上海直邮模式，2020 年受新冠肺炎疫情影响，中免调整经营策略，日上上海直邮模式发力，消费者习惯已经初步培养，公司线上业务单价具有优势，潜在渗透空间巨大。

    双主业发力，估值体系上升。在跨境电商新利润增长的驱动下，公司存在业绩增长加速与估值重估的双重空间。我们采用分类加总估值法，公司客滚船业务维持不变，归母净利润2021 年后有望稳定在5 亿上方，利润随环渤海区域车流量稳步增长，有望维持8%-15%增速，10 倍2021 PE 对应50 亿市值。跨境电商业务暂不考虑线上转化。线下流量将为公司带来2.7-3.6 亿2023 年净利润增量，此部分业务给予1 倍PEG，对应2021 市值约为114-153 亿；公司2021 总合理市值约为164-203 亿元。本次报告主要测算中期空间，由于公司跨境电商具体落地情况仍需持续跟踪，短期盈利预测暂维持客滚船业务盈利预测不变，预计2020-2022 年公司客滚船业务归母净利润2.65 亿，5.03 亿，5.45 亿，考虑公司开展跨境电商业务，中期空间打开，评级从“增持”上调至“买入”。

    风险提示： 跨境电商业务开展不及预期。经济衰退，渤海湾车流量负增长。隧道技术超预期，烟大隧道可以克服安全、通风、融资、低回报等困难方案重新开启。