投资要点：

    内需驱动，高速恢复收费，主业有望量价齐升。烟大客滚船船航线与环渤海高速竞争，从烟台到大连，轮渡8-10 小时左右即可到达，公路绕行距离在1400 公里以上，耗时约16-20小时，轮渡可以节约车辆的燃油成本，高速费用和时间，同时减少车辆磨损，以及司机工作时间。一季度高速通行费免费，公司被迫降价应对，随着5 月6 日高速通行费收费恢复，客滚船主业有望实现量价齐升。一季度受新冠肺炎疫情及高速通行费免费双重冲击扣非净利润下滑179%至-0.56 亿，股价短期承压。高速恢复收费后，公司估值修复在即。

    东南沿海海上连接线，需求增长持续性强。公路货运量随着沿海省份经济稳健增长，2014年以来该航线车运量复合增速7.9%，客运量复合增速 4.6%。受益于需求稳健增长公司归母净利润中枢从2 亿水平上升至4 亿水平，作为公路水路联运的重要环节，我们认为公司后续车运量需求有望维持在5%水平，公司业绩稳健增长持续性有保障。

    政策壁垒，主业护城河充足。客滚业务由于涉及旅客运输安全，准入严格，新客滚运力需要交通部审批。渤海湾客滚船市场2009 年以来已经无新运力审批通过，仅能通过上线载运能力较大的新船替代旧船带动装载能力提升。

    收购威海海大，竞争格局改善，协同优势可期。渤海湾在运营客的滚装船队包括中海客运（9 艘），中铁渤海铁路轮渡（3 艘），渤海轮渡（9 艘客滚，2 艘货滚），威海海大（2 艘）。公司3 月31 日公告，已经完成对威海市海大客运66.67%股份的收购，收购完成实际渤海湾竞争者4 从家变成3 家，威海-大连与烟台大连航线竞争格局显著改善，叠加售票系统，船队管理等协同优势，净利润率中枢有望上行。

    无使用年限可自主提价的水上高速公路。公司烟台-大连航线主业为同三高速（黑龙江同江-海南三亚）中的一段，车流量与东南沿海高速对接，随经济发展稳步增长。与高速公路的主要区别在于（1）无使用年限问题，老船折旧后新船替代，不存在高速公路存在的再投资问题。（2）与高速公路不同，公司有自主提价能力，会根据高速公路以及汽车燃油价格调整价格，保证轮渡运输相比环渤海高速的竞争力，使装载率稳定在较高水平。

    盈利预测与投资建议。假设2021 年车流量恢复至2019 年水平，后续随经济稳步增长，预测公司2020-2022 年归母净利润2.65 亿，5.03 亿，5.45 亿,对应PE15 倍，8 倍，7 倍。考虑公司历史50%-70%分红率，在经济下行压力下资本开支预计下行，有望维持70%分红， 2021 年接近10%股息率， 2018-2019 公司9 艘客滚船可实现4 亿以上归母净利润，新增威海海大2 艘客滚船收购，叠加2 艘新船箱滚船投放替代旧货滚船效率提升，归母净利润中枢有望稳定在5 亿上方。首次覆盖，给与“增持”评级。

    风险提示: 经济衰退，渤海湾车流量负增长。隧道技术超预期，烟大隧道可以克服安全、通风、融资、低回报等困难方案重新开启。