投资逻辑

    　　辽宁省国资委旗下唯一上市平台，强势转型邮轮产业。公司的实际控制人为辽宁省国资委，持有公司 37.05%的股份，传统主营客滚运输业务，总收入占比 85%以上。近年来，公司强势转型邮轮产业，邮轮业务收入占比迅速提升，2015 年已占总收入超过 10%。公司力争成为一个以国内客滚运输为主，以客滚码头及港口物流、国际客滚运输、国际邮轮产业等为辅的大型综合航运集团。

    　　渤海湾客滚运输龙头企业，主业贡献稳定现金流：公司立足渤海湾主营客滚业务，龙头地位稳固，市场份额超过50%，业务毛利率保持在30%左右，预计未来仍然会贡献稳定的现金流。新开通的中韩烟台-平泽航线有望贡献新的业务增量，提升盈利能力。另一方面，低油价逻辑持续对公司收入端冲击有限，产生的公路替代效应非常微弱；而成本端的利好大于收入端的冲击，燃料费用占公司客滚成本的24%，油价下跌将继续带来业务毛利率的提升。

    　　中国邮轮市场进入爆发增长期，发展空间巨大：随着我国人均可支配收入的持续增长和老龄化程度的不断加深，邮轮市场需求日趋旺盛。邮轮强大的经济拉动能力和吸附能力也成为“新常态”时期政府鼓励的重点产业，利好政策频出。目前中国的邮轮市场渗透率极低不足0.05%，远低于欧美国家的渗透率水平。交通运输部预计，到2020 年国内邮轮旅客数量达到450 万人，年均复合增长率33%，国内邮轮市场有望迎来一轮爆发式增长。

    　　中华泰山号收入过亿，未来邮轮运力将持续扩张。 公司的“ 中华泰山号”

    　　邮轮于 2014 年 8 月正式运营， 2015 年邮轮业务营业收入1.31 亿，增长247%。公司在未来三年内预计继续引进4 艘邮轮，加大运力供给抢占市场。我们认为，作为 A 股唯一邮轮运营标的，随着中国邮轮市场的爆发式高速增长、公司航线运力的扩张、汇率企稳等因素共同推动，邮轮业务收入在未来可以放量增长，为公司贡献更高的收入份额，并且实现利润输出。

    　　投资建议

    　　我们看好公司渤海湾客滚运输业务支撑的稳定现金流，转型邮轮业务带来的潜在收入增长。预计公司 2016/2017 年 EPS 为 0.53 元/0.56 元。给予公司2016 年 25 倍P/E，对应目标价 13.3 元，给予“买入”评级。

    　　风险

    　　海上运输风险；未来业务拓展风险。