主营业务盈利能力有望改善。 目前滚轮业务受区域经济下滑影响,收入趋稳,利润下降明显。公司营收 2014 年出现同比下降,毛利率由 2010 年 36%下降至 2014年的 23%。从 2015 年前三季度情况来看,收入同比微升,利润同比下降幅度有所扩大。未来公司有望依托东北振兴计划、中韩自贸协定的实施,增加烟连线、平泽线的运量水平,提升主营业务盈利能力。

    公司积极寻求转型。 公司邮轮业务收入占比迅速提升,已占总收入超过 10%,除此之外公司还经营旅行社和船舶管理业务。公司收购“中华泰山号”,正式开始进军邮轮运营业务。未来公司将加大发展国际国内邮轮产业。不排除后续有继续的并购。整个游轮行业来看,目前我国游轮旅游渗透率不到 0.1%,远低于欧美1-3%的水平。 2013 年国内邮轮市场规模增速超过 100%。伴随着休闲游、出境游持续高增长,预计中国邮轮旅游进入爆发增长期。

    高层变动引发国企改革加快预期。 公司控股股东的是辽渔集团,现持有公司37.05%的股份。实际控制人为辽宁省国资委。公司于 12 月 22 日公告,董事长申请辞去公司职务。此次董事长离职引发市场对于公司国企改革步伐加快的预期。

    公司股权历史沿革: 国有股权转让自 2004 年下半年启动后,烟台市国资委、山东航运、蓬莱港、长岛港、烟台海运分别向山东省烟台鲁信产权交易中心有限公司提交了《产权出让申请书》。 2005 年 5 月 10 日,烟台市国资委、长岛港务局将合计持有的 51.36%股权转让给辽渔集团,山东航运集团、蓬莱港务局、烟台海运将合计持有的 36.38%股权转让给海桥国际(山东高速提出暂不转让其所持公司 12.26%股权),且本次股权转让中辽渔集团所取得的渤海轮渡 51.36%的股权中,有 44.62%的股权是代海桥国际持有。 2006 年 7 月 7 日,海桥国际与辽渔集团签署协议书,将其实际持有本公司的 81%股权全部转让,其中原由辽渔集团代持的 44.62%股权转让给辽渔集团,其直接持有的 36.38%股权转让给由本公司及辽渔集团职工出资成立的第三方公司(海平投资),股权代持安排终止后,辽渔集团实际持有公司 51.36%股权,成为公司的控股股东。 2006 年海桥国际将发行人股权转让给辽渔集团和海平投资。 2007 年派送红股以及管理层增资扩股,辽渔集团(46.5%),海平投资(32.94%),山东高速(11.1%),一百四十二名自然人股东(9.46%)。 2009 年 7 月 31 日,海平投资与绵阳产业基金签订股份转让协议,将所持公司 32.94%股权转让给绵阳产业基金。自 2012 年三季度,绵阳产业基金股权一直在减持,截至 2015 年三季报,绵阳产业基金的股权基本减持完毕。

    投资建议。 我们预测公司 2015、 2016 年 eps 分别为 0.45 元、 0.50 元。按照公司 12 月 25 日收盘价计算,目前股价对应 2015 年 PE 约为 28 倍。 考虑到公司积极寻求旅游产业布局以及国企改革预期的增强,看好未来中长期预期差。 给予公司 2016 年 PE35 倍,对应目标价为 17.5 元, 上调评级至“买入”。

    风险提示。 主营业务持续下滑; 邮轮业务进展速度不及预期。