事件描述

    渤海轮渡公布2015 年中报,上半年公司实现收入5.71 亿,同比增加14.49%,毛利率为24.59%,与去年同期基本持平,实现归属净利润1.03 亿,同比下降23.6%,对应EPS 为0.21 元。

    事件评论

    油价下降不利于利润恢复。公司的营收增量全部来自于新介入的邮轮业务,尽管油价下降缓解了成本压力,但由于:1)油价下降后陆运成本下降快于客滚运输,对客滚需求形成了替代;2)营业外收入中的石油价格补贴也从去年的8428 万下降到了4702 万;3)邮轮业务尚处于培育期,仍未盈利。最终,公司净利润同比下降23.6%至1.03 亿。从中报中我们可以看到,由于公司主要产品(客滚业务)的替代品(公路运输)对油价更为敏感,而且公司自身还可以获得油价补贴(油价上升时),因此燃油价格下降周期中,公司的利润表现会面对更大压力。

    毛利率上升,但油价补贴和客滚收入双双受限。上半年公司的营收同比增加近15%,但增量主要来自于去年Q3 开始投入运营的邮轮业务(中华泰山号),公司传统的客滚业务收入同比下降了0.75%,一方面是因为经济下行的背景下,与客滚需求相关度较高的建筑、物流和旅游业景气度下行,另一方面油价下降使客滚运输的替代品公路运输竞争力上升。尽管客滚业务的毛利因油价下降增加了1848 万,但如果考虑到石油价格补贴减少了3726 万以及更多货运司机选择公路运输,实际上客滚业务实现的毛利同比下降了约2000 万。

    邮轮业务继续磨合,毛利率显著提升。邮轮业务方面,公司上半年实现收入0.74 亿,毛利率为-3.66%。尽管由于处于运营初期,目前仍无法实现盈利,但在淡季为主的上半年,公司邮轮业务的毛利率已经从去年下半年的-52.05%迅速回升到了-3.66%,反映公司邮轮运营团队逐步完成磨合、学习曲线累计的完善,考虑到下半年旺季效应更明显,邮轮业务有望实现微亏甚至是盈亏平衡。

    重申“买入”评级。我们预计公司2015-17 年EPS 分别为0.45 元、0.55 元和0.65 元,考虑到油价下降空间有限(对利润压制逐步减轻),邮轮业务盈利继续提升,公司向上风险高于向下风险,重申“买入”评级。