可转债募投芳纶材料，国产替代空间广阔：2021 年我国芳纶纸消费量为4279 吨，目前我国芳纶纸需求约60%依赖进口，国产替代空间广阔。荣晟环保投资2.5 亿元建设年产2000 吨芳纶新材料项目， 2023 年底第一条产线投产，2024 年年底建成年产2000 吨芳纶复合材料。我们预计2023-2024 年公司芳纶纸产能达到1000、2000 吨，净利润0.16、0.31 亿元，毛利率40%。

    芳纶下游新能源领域需求旺盛：芳纶纸作为典型的高科技纤维新材料，具有阻燃、绝缘、高强度、抗腐蚀、耐辐射等诸多特性，属于重要的战略储备物资和产业基础材料，我国芳纶纸91%用于电气绝缘领域，如新能源汽车电机绝缘，更高端的芳纶还可用于高铁、飞机的轻量化、锂电隔膜涂覆材料，以及防弹材料等。根据QYResearch 预测，未来我国芳纶纸消费量将以约16%的年复合增速增长，到2028 年有望达到约1.3 万吨。

    纸制品业务增长稳定，电商快速发展激励包装纸回收需求：纸制品是公司的绝对核心业务，主要产品包括牛皮箱板纸、瓦楞纸板等包装纸板，广泛应用于电子、食品、家电、快递等众多行业，2021 年营收占比为96%，自2016年上市以来保持13.7%的年复合增长率。随着线上购物消费习惯的养成，我国快递业务量从2015 年的206 亿件增长到2022 年的1105 亿件，年复合增长率达到27%，废纸环保回收及绿色再生产业务市场广阔。

    投资建议：造纸业务盈利稳定，可转债募投芳纶项目打开未来成长空间。我们预计公司2022-2024 年实现营业收入28.81/36.77/45.89 亿元，归母净利润3.41/5.82/6.79 亿元。对应PE 分别为12.29/7.19/6.17 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示：主要原材料价格大幅波动；税收优惠政策变动影响盈利水平；募投芳纶新材料项目的不确定性；宏观经济波动风险