本土空调管路龙头拓展布局燃料电池：腾龙股份是一家专注于汽车热管理系统零部件和发动机节能环保零部件两大业务板块的汽零制造商，是本土汽车空调管路龙头，同时还是本土头部柴油机EGR供应商。2020年公司通过增持新源动力加速布局氢燃料电池。

    热管理业务：加码海外，受益电车。此业务是公司收入和利润基本盘。2019年收入和毛利占比分别为65%和63%。得益于热泵空调普及和二氧化碳冷媒兴起，新能源汽车热管理系统更加复杂，单车价值量较传统车至少翻倍。新能源汽车渗透率提升有望为公司收入持续增长提供支撑。相较本土竞争对手，公司在成本管控和研发投入具有显著优势，且正在加速拓展欧洲市场，份额或将继续提升。

    EGR业务：完善产品线，享排放升级红利。2017年公司收购力驰雷奥54%股份，并通过力驰雷奥控股宜宾天瑞达，实现EGR零部件、冷却器和阀的全布局。2018年天瑞达在国内柴油机EGR市场份额位列第四。随着2021年7月柴油商用车全面实施国六排放标准，2022年柴油机EGR渗透率有望提升至80%，同时尾排高温传感器单车用量将增加1-2个，公司有望受益。

    燃料电池业务：增持新源，布局未来。我们认为燃料电池与锂电池互补共存。

    国家政策持续扶持，燃料电池产业即将步入高速增长阶段，预计年产销规模2020年-2030年复合增速或超70%。我们测算2025年国内燃料电池汽车年销量有望达到5万辆，2030年或达34万辆。参考锂电池产业，高技术壁垒或使电堆及其零部件成为产业链中竞争格局最好的赛道。2020年公司增持老牌燃料电池企业新源动力，成为其第一大股东。新源动力技术积累深厚，第四代电堆性能参数处于行业前列，先后与上汽、一汽、东风、广汽、长安合作，产品应用覆盖乘用车、客车和重卡。

    盈利预测、估值与评级：短期，汽车胶管并表增厚2021年业绩，柴油机排放法规升级有望推动EGR业务增长。中长期，看好公司空调管路产品打开欧洲市场、受益于新能源汽车空调管路单车价值量提升以及燃料电池业务随行业景气度提升而快速增长。预计公司2020年-2022年收入分别为16.9亿元、21.0亿元和24.0亿元，归母净利润1.6亿元、2.1亿元和2.5亿元（对应EPS为0.73.0.96和1.16元）。按分部估值法测算公司合理估值为51亿元，对应每股价值23.65元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：全球汽车及新能源汽车复苏不及预期；公司海外市场拓展不及预期；行业竞争加剧的风险；燃料电池汽车行业发展不及预期等。