成人休闲服装市场潜力较大，多品牌+全渠道+快时尚成为休闲服装行业趋势

    我国中档休闲服装市场规模逐年提升，在目前产业升级和消费升级背景下，多品牌+全渠道+快时尚已经成为行业趋势：1）多品牌战略可以突破单一品牌带来的运营风险和销售瓶颈，同时企业希望通过各品牌的自有特色和差异化的风格满足不同类型消费者的消费需求。2）全渠道：线上电商已经成为企业必争之地，2016年服装电商渗透率达到36%，销售规模5 年复合增长率达36%，基于大数据和信息系统，企业通过高效的供应链体系，打造全渠道O2O 模式，实现线上线下相互协同，提升品牌竞争力。3）快时尚：我国大众休闲服装品牌在经过快时尚品牌的冲击后，都进行了品牌升级和转型，类似太平鸟、拉夏贝尔等通过品牌升级和供应链体系逐步完善，已经成为具备供应链优势和快时尚基因的时尚休闲品牌。

    拉夏贝尔是中档大众休闲服饰龙头，不断扩充品牌阵营，收入规模稳健增长

    公司定位大众休闲服装市场，不断通过自主培育和投资并购，现拥有19 个品牌（今年4 月收购法国时尚女装品牌NAFNAF 40%股权，再次扩大品牌阵营），意在覆盖女装、男装及儿童领域，以差异化多品牌战略深度挖掘市场。目前，女装仍然是主要收入来源，收入占比达到80%以上。从业绩表现来看，公司营业收入持续增长，净利润自16 年下滑后有所回调。2017 营收/净利润增速分别为+5%/-6%，主要系：1）百货渠道转型导致公司专柜收入下降；2）公司培育品牌尚未盈利，影响业绩。2018Q1 多方调整效果逐步显现业绩转好，收入/净利润增速为25%/25%

    具备高效供应链体系符合快时尚趋势，看好多品牌+全渠道+全直营战略

    拉夏贝尔作为中档休闲服饰龙头，深耕大众市场，目前具备多品牌及渠道规模优势，并且拥有高效的参与式供应链体系。1）品牌运营：公司一直实行“多品牌+多品类”的差异化战略，使产品能够满足不同消费者的需求，同时通过各品牌之间的协同作用，有助于提升市场渗透率，目前公司在女装市场的市占率为1.7%（国内品牌中市占率第一），未来在多品牌协同发力下市占率有望持续提升。2）渠道方面：线下渠道具备规模及先发优势，电商业务成为新的业绩驱动力。一方面，公司采用全直营战略，及时掌握终端数据，精准决策，截至17 年共计9448 家店，在同行业中处于领先地位，具备规模优势；另外，公司率先深耕低线城市，17 年二三线渠道占比65%，在低线城市消费升级趋势下，具备先发优势；另一方面，电商业务占比逐年提高，17 年电商收入增速为45%。全渠道布局协同发展下，各渠道持续贡献业绩。3）供应链：公司具备高度参与式供应链体系，利用RFID 电子标签使公司能够及时了解市场需求，提升供应链的快速反应能力和营运效率。

    维持“买入”评级， 3—6 个月目标价20.8元

    公司拥有高效供应链体系，符合快时尚趋势；另外，独特的多品牌+全渠道+全直营模式为公司业绩提供持续增长动力。预计公司18—20 年EPS 为1.04/1.13/1.16元，对应PE 为15/14/14 倍。考虑到次新股因素，以及行业相对平均估值为19，并且公司不断扩大品牌阵营以及渠道规模，相比同行业具备较强的增长动力，因此我们给予18 年20 倍估值，调整目标价至20.8 元。

    风险提示：终端消费疲软，渠道快速扩张但销售不及预期、新品牌销售不及预期。