投资要点

    公司拟支付2080万欧元，收购法国VIVARTE旗下大众休闲女装品牌NAFNAF 40%股权。公司公告通过全资孙公司LaCha Fashion 以2080 万欧元收购目标标的40%股权（标的资产总交易价格为5200 万欧元），交易后成为标的公司第一大股东（另外两个收购方以投资基金的形式分别持股30%）。NAFNAF 2017 年实现营业收入2.08 亿欧元/净利润10 万欧元，此次收购对应2017 年PS 0.25 倍。此次交易是公司多品牌战略在海外迈出的第一步。

    NAFNAF 成立于1973 年，为定位大众休闲的法国女装品牌。据调研情况，公司平均价格段位300-500 元（春夏装）/500-1000 元（秋冬装）。截止至今，标的公司在法国/西班牙/比利时等欧洲地区以及南美等地合计共拥有494 家门店（法国216 个/海外278 个）。通过此次收购，一方面公司走向国际市场开始拓展国际业务，提升品牌的国际影响力；另一方面可以吸收借鉴海外优质品牌的管理和运营经验。同时，公司丰富的大众品牌运作经验和标的公司定位相匹配。

    大众休闲装行业“蛋糕”诱人，竞争激烈群雄逐鹿。我国大众成人休闲服装品牌繁多且消费群体庞大，行业规模巨大，增长迅速。根据Euromonitor，2015 年我国成人休闲装/中档休闲装零售规模分别为6055/2156 亿元，预计到2020 年分别达到8603/3164 亿元，5 年CAGR 分别为7.28%/7.97%。另一方面，我国休闲装市场参与者众多，品牌竞争激烈，2015 年行业CR10 为50.2%。在此背景下，我们认为国产品牌要想提升市场份额需具备以下几点竞争优势：（1）高性价比（价格合理+品质良好）、紧跟潮流，提升产品综合竞争力；（2）批发转零售把控终端，超强综合管理能力构筑渠道壁垒；（3）出色商品企划能力为基，柔性供应链优化订单和存货管理。

    拉夏贝尔为定位大众的快时尚多品牌时装集团。旗下产品以休闲女装为主，延伸覆盖男装、童装等多个休闲装品类。2017 年公司实现营收/净利90/5 亿元，实现全国9448 家零售网点广泛覆盖，在女装品牌市占率中排行第一。经营方面，公司专注研发设计、品牌运营与销售，生产采取全部外包。渠道方面，公司致力于线下线上业务全面布局，2017 年收入占比分别为85%/15%。线下端，公司形成了覆盖全国、结构合理的直营零售网络；线上端，公司2014-2017 年电商收入分别0.4/5.4/9.3/13.4亿元，占比稳步提升。

    多品牌+全直营+SPA 运营模式，竞争优势持续强化。（1）出色的多品牌运营管理能力。1.核心品牌LA/PA 经过长期培育形成较高品牌知名度，拥有成熟的客户群体，带来持续稳定现金流；2.依托主营品牌成功经验和影响力，借力推出7m/LB/POTE（男装）/8em（童装）/US（快时尚）等多个覆盖不同领域、各具风格的细分品牌，成为近几年规模增长的引擎。（2）全直营式销售网络&全渠道零售模式。全直营好处有三：1.充分获取销售环节的利润空间；2.及时地掌握客户需求动态；3.提高产品的时尚性和对市场的快速反应能力。同时公司通过推出适合自身的O2O 战略，推动线上线下融合发展。（3）专注于研发、运营和销售端的SPA 模式。1.设计环节，公司各品牌均定期向市场推出新款货品，吸引消费者持续关注，2014/2015/2016 年分别推出7300/11360/18720 余款产品款式；2.销售端，公司引入品牌管理团队和运营团队两条线并行管理的模式。分工明确、运行高效的管理团队提高效率，打造核心竞争力。

    风险提示。品牌升级不达预期；多品牌风格定位冲突；募投项目不达预期。

    盈利预测及估值。作为国内大众休闲多品牌时尚龙头，公司多品牌战略稳步推进，并借力收购NAFNAF 展开布局国际业务。综合考虑公司新品牌布局进度，给予公司2018-2020 年EPS 预测1.03/1.11/1.21 元，公司当前股价16.75 元，首次覆盖给予“增持”评级，目标价18.54 元/股，对应2018 年PE18 倍。