核桃乳行业多年龙头，销量复苏指日可待。公司为核桃乳行业多年霸主，2019 年营收规模75 亿元，2020 年受疫情影响体量下滑较多，21Q1 业绩强势反弹。公司过去几年始终保持着大单品策略，大单品“六个核桃”营收占比超过98%，而随着植物蛋白饮料行业竞争者增多及乳企渠道下沉，公司收入增速受到一定影响。近年来，公司增大研发投入，加快推出新型植物蛋白饮料，拓宽了核桃乳的消费场景，期待能成为公司业绩突破点。

    　　行业有望重拾增速，预计未来5 年保持中个位数稳健增长。植物蛋白饮料行业于2003-2014 年高速发展，但由于竞品品类的增加、行业内竞争者的增多，2014 年起行业增速明显放缓。目前与香港、台湾地区相比，大陆的植物蛋白饮料人均年消费量偏低，向上增长空间仍然较大；同时随着年轻消费群体健康消费观念的增加，植物蛋白饮料无胆固醇、低脂肪、无乳糖等特性逐渐为更多人所关注，因此拥有较大的增长潜力。

    　　精准定位营销，渠道升级。营销方面：自2009 年起围绕核桃“健脑”的传统观念展开线上、线下的营销，大力投放智力类综艺节目广告占领认知。

    　　近年来，品牌开始推动年轻化战略，从品牌代言、宣传渠道等切入，定位学生、工作白领群体进行精准营销。渠道方面：养元多年来深耕渠道，创立零风险经营承诺机制、星级助销服务体系、金商工程、引入经销商持股等，注重培育经销商关系，上延至北上广深一线城市，下渗至广大乡镇村，具有发达的营销网络；线上网络平台的销售模式也逐步开展，推动营销模式由深度分销到全域动销的升级。

    　　代理红牛产品，有望弥补传统品类增长乏力。中国能量饮料需求高速增长，2019 年市场规模达450 亿+，且国人对红牛饮料的认知时间长、接纳度较高。养元凭借强大的渠道力，于2020 年8 月起在长江以北地区全渠道独家代理红牛安奈吉，形成差异化竞争，在丰富了公司产品矩阵的基础上形成公司利润增长的一大驱动因素，或可成为其未来全新的增长动力。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计21-23 年公司实现营收66.74/73.53/80.10 亿元，同增50.7%/10.2%/8.9%；归母净利润分别为23.22/25.33/27.17 亿元，同增47.1%/9.1%/7.2%；EPS 为1.83/2.00/2.15 元；对应2021 年5 月17 日收盘价，PE 为16.71/15.31/14.28X。考虑到养元近两年来营销渠道、品牌的持续转型升级，看好其未来营收的进一步提升，首次覆盖，给予“审慎增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、新产品表现不及预期、市场竞争加剧