一、事件概述

    　　10 月21 日公司发布2020 年三季报，1~9 月实现营业收入30.19 亿元，同比-38.14%；实现归母净利润11.68 亿元，同比-32.48%，实现基本EPS 为0.92 元。

    　　二、分析与判断

    经营情况逐步好转，Q3 业绩降幅大幅收窄

    　　2020 年前三季度，公司实现营收/归母净利润30.19/11.68 亿元，同比分别-38.14%/-32.48%；合20Q3 单季度实现营收/归母净利润12.36/4.61 亿元，同比分别-13.26%/-0.26%。总体看，公司前三季度业绩同比大幅下滑的原因是今年春节前置及疫情导致礼赠需求明显下滑。具体包括：（1）2020 年春节提前导致旺季销售收入计入19年较多；（2）核心产品礼品属性较强，疫情导致需求下滑较大。20Q3 疫情影响逐步消退，下游动销恢复叠加补库存需求使业绩降幅大幅收窄。

    　　分地区看，前三季度华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北地区收入普降，同比-34.76%/-42.99%/-38.74%/-35.59%/-31.91%/-53.11%/-39.11%，均下降明显，主要是20H1 尤其是20Q1 拖累。20Q3 单季度，华东/华中/西南/华北/华南/东北/西北地区收入同比分别+23.53%/-7.30%/-23.29%/-16.05%/+26.03%/-37.63%/-57.35%/-3.30%。疫情消退后核心市场动销快速恢复，其中华东、华南市场收入恢复同比增长；华中、西北市场收入小幅下滑，其他地区收入下滑明显。

    下游动销受阻致各项支出无法有效摊薄，新品研发力度大幅加强前三季度公司毛利率为50.63%，同比-1.22ppt（Q3 为49.93%，同比-2.83%），下游动销受阻、各项成本无法有效摊薄预计是毛利率下滑主要原因。前三季度，公司期间费用率为17.77%，同比+1.41ppt（Q3 为16.60%，同比-2.69ppt）。其中销售费用率15.43%，同比-0.74ppt（Q3 为14.75%，同比-3.31ppt），原因是疫情期间暂停部分广告投放，叠加产品销量下降导致运输、促销、销售人员工资等费用相应减少。管理费用率2.41%，同比+1.47ppt（Q3 为1.61%，同比+0.61ppt），原因是受疫情影响公司停工停产期间车间人员工资及折旧费用计入管理费用。研发费用率0.64%，同比+0.25ppt（Q3 为0.74%，同比+0.29ppt），今年公司新品研发力度显著加强，持续推出核桃咖啡、卡慕宁、每日养元植物奶等新品。财务费用率-0.70%，同比+0.43ppt（Q3 为-0.49%，同比-0.28ppt）。

    渠道去库存接近尾声，引入红牛安奈吉培养中期第二增长曲线由于公司核心产品“六个核桃”的礼赠属性较强，因此受疫情冲击明显。20Q2 起公司着手进行渠道去库存动作，目前渠道库存基本恢复合理水平，未来公司主业经营将逐步恢复正常，不过考虑到明年春节较今年晚、春节备货错期，因此20Q4 收入端仍有一定压力，预计21Q1 起公司将体现出业绩弹性，21 年全年有望重拾增长。

    　　今年9 月孙公司鹰潭智慧健饮品有限公司获得红牛安奈吉饮料系列产品经销商资质，在长江以北地区全渠道进行独家经销。我们认为此次合作将实现双方共赢：一方面，安奈吉将借助养元在北方强大的分销网络实施快速扩张；另一方面，养元也将借助安奈吉进一步增强产品布局、强化经销体系尤其是上线城市经销商盈利能力，有利于持续加固厂商关系，同时也能够在一定程度上缓解核心业务短期增长乏力的困局，培养中期第二增长曲线。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　预计20-22 年公司实现营收52.30/65.15/73.16 亿元，同比-29.9%/+24.6%/+12.3%；实现归属上市公司净利润19.22/22.08/24.25 亿元，同比-28.7%/+14.9%/+9.8%，对应EPS为1.52/1.74/1.92 元，目前股价对应PE 为16/14/13 倍。考虑到公司核心业务明年有望重回增长以及代理安奈吉有望逐步带来业绩增量，估值水平有望得到逐步修复。

    　　维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　疫情反复影响礼赠市场，成本大幅波动，安奈吉销售情况不及预期等。