一、事件概述

    　　近期我们调研了养元饮品，同公司就核心业务及红牛安奈吉业务进行了沟通。

    　　二、分析与判断

    　　疫情显著拖累公司核心业务需求，去库存动作已接近尾声20H1 公司实现收入17.84 亿元，同比-48.40%；实现归母净利润7.07 亿元，同比-44.22%。

    　　由于公司核心产品“六个核桃”礼赠属性较强，因此疫情对公司核心业务冲击明显。Q2起公司着手进行渠道去库存动作，目前已基本接近尾声。目前渠道库存在1-2 个月之间，考虑到中秋国庆备货因素，基本为正常库存水平。不过由于疫情后渠道打款及承接库存能力减弱，同时今年春节较晚将使得渠道核心备货期延至21Q1，预计20H2 主业或仍是下滑局面，但21Q1 在低基数基础上叠加春节错期备货，业绩端有望迎来明显弹性。

    　　公司引入红牛安奈吉培养中期第二增长曲线，合作为双赢之举公司近期公告，孙公司鹰潭智慧健饮品有限公司获得红牛安奈吉饮料系列产品经销商资质，在长江以北地区全渠道进行独家经销。红牛安奈吉由泰国天丝医药保健有限公司授权广州曜能量饮料有限公司负责国内运营，广州曜能量授权曜尊饮料（上海）有限公司进行销售。目前国内在售的红牛产品（黄罐）有三款，分别为红牛维生素功能饮料（华彬）、红牛维生素风味饮料（泰国天丝）及公司获得经销权的红牛安奈吉饮料，市占率分别为85%/10%/5%。占90%份额以上的华彬红牛及天丝风味强势区域均为华南和华东，北方市场为相对弱势市场。我们认为双方合作将有望实现共赢。一方面，安奈吉将借助养元在北方强大的分销网络实施快速扩张；另一方面，养元也将借助安奈吉进一步增强产品布局、强化经销体系尤其是上线城市经销商盈利能力，有利于持续加固厂商关系，同时也能够在一定程度上缓解核心业务短期增长乏力的困局，培养中期第二增长曲线。

    　　安奈吉短期对养元贡献有限，看长期成长空间仍值得期待据安奈吉核心供应商昇兴股份披露，其中山、成都、西安三大生产基地合计制罐产能10亿罐，灌装能力7 亿罐（安奈吉另有部分灌装由紫江提供），满产产值折合销售口径约60 亿元。自19 年5 月推出以来，安奈吉基本完成第一轮铺货，预计19 年实现收入超15 亿元（折合2.5 亿+罐）。但20H1 受疫情影响铺货短暂受阻，考虑到疫情基本得控叠加养元加入，20H2 大概率将环比提速。短期看安奈吉尚处培育期，相较华彬红牛差距明显，因此预计安奈吉短期对养元贡献有限，但考虑到天丝旗下两款产品具备更强的正统性及合法性，预计其未来有望在超300亿销售规模的红牛市场中逐渐取得更高的份额。

    　　坚定产业链延展，植物奶业务未来仍将是公司战略核心构想植物奶是最大的蓝海市场，欧美消费市场如今正呈现动物奶份额下降、植物奶份额上升的趋势。按尼尔森统计，自2015 年以来美国牛奶销售收入年化复合增长率为-5%，而包括燕麦奶、核桃奶等在内的植物基乳品则呈现快速增长趋势。因此，未来公司仍将聚焦发力植物奶业务，并以此作为公司未来的长期核心发展战略。

    　　三、投资建议

    　　预计2020-2022 年公司实现营业收入52.30 亿元/65.15 亿元/73.16 亿元，同比分别-29.9%/+24.6%/+12.3%；实现归属上市公司净利润为19.22 亿元/22.08 亿元/24.25 亿元，同比分别-28.7%/+14.9%/+9.8%，折合EPS 为1.52 元/1.75 元/1.92 元，目前股价对应PE分别为18X/15X/14X。考虑到公司核心业务明年有望重回增长以及代理安奈吉有望逐步带来业绩增量，估值水平有望得到逐步修复。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　疫情反复影响礼赠市场，成本大幅波动，安奈吉销售情况不及预期等。