事件

    　　养元饮品公布2019 年报、2020 年第一季度报告2019 年公司实现营业收入74.59 亿元，同比下降8.41%；归属母公司股东净利润26.95 亿元，同比下降4.99%。2020 年Q1 公司实现营业收入12.78 亿元，同比下降48.78%;归属于母公司股东净利润5.26 亿元，同比下降38.16%亿元。

    　　简评

    　　19 全年营收降幅收窄，20Q1 受疫情影响收入继续下滑2019 年单Q4 实现营收25.78 亿元，同比增长7.98%。单Q4 恢复增长，主要因为春节是公司销售旺季，20 年春节较19 年春节提前11 天。2019 年公司实现营业收入74.59 亿元，同比下降8.41%，全年收入表现不佳，但降幅在收窄。全年从产品来看：核桃乳实现营收73.78 亿元（-8.02%），占总营收98.91%（+0.42pct），核桃乳营收下滑主要是因为市场竞争激烈，原有市场份额被蚕食，营销、市场推广效果不佳，在线上、线下销售均出现下滑。全年从区域来看，前四大销售区域销售占比分别为华东（32.34%）、华中（27.49%）、西南（18.08%）、华北（15.33%），这些地区多是我国经济较为发达或人口较为稠密的省份，仍有相当大的市场潜力可以挖掘；同时在其他区域销售占比分别为华南（2.47%）、西北（1.39%）、东北（2.84%）仍有待进一步拓展。

    　　2020 年Q1 公司实现营业收入12.78 亿元，同比下降48.78%，营收大幅下降主要原因是：1）20 年春节较19 年春节提前，春节旺季销售多反应在19Q4。2）Q1 受新冠疫情影响，消费者减少甚至取消了聚餐和走亲访友，春节送礼需求减弱，导致公司产品市场需求下降。

    　　核桃乳拉升19 全年毛利率

    　　公司2019 年销售毛利率52.83%（+2.87pct），单四季度毛利率54.69%（+3pct）。全年分产品来看，核桃乳毛利率52.96（+2.9pct）、其他植物蛋白饮料毛利率37.83%（-3.3pct）、其他饮料毛利率55.31%（+2.73pct）。其中其他植物蛋白毛利率下降主要源于收入下降幅度大于成本下降幅度。整体来看，2019 年公司毛利率提升，主要受益于产品结构升级，核桃乳原材料成本下降较多。2020 年Q1 公司销售毛利率52.9%（+1.21pct），结构提升明显，成本控制能力提高，毛利率稳步提升。

    　　2019 全年费用投入加大业绩下滑，疫情导致2020Q1 业绩下降公司2019 年归母净利润26.95 亿元，同比减少4.99%，单Q4 归母净利润9.65 亿元，同比减少11.99%。净利润下降，主要是费用投入加大。具体看，全年销售费用为10.74 亿元（+4.06%），主要是公司加强宣传、推广所致，其中广告费3.77 亿元（+34.92%）、市场推广费2.03 亿元（+14.84%）；管理费用为64.12 百万元（-7.07%），主要因提高人力资本效率，职工薪酬下降9.21%；研发费用为56.6 百万元（+163.71%），主要原因是公司不断加强技术创新升级，新产品储备研发，加大研发平台和创新团队建设；财务费用较上年同期增长42.41 百万元，主要是银行存款基数较上年同期减少，导致利息收入减少。

    　　2020 年Q1 归母净利润5.26 亿元，同比下降38.16%亿元。除受收入大幅下降影响外，从费用端看，管理费用26.51 万元（+55.14%），主要因受新冠肺炎疫情影响，公司停工停产期间车间人员工资及折旧费用等计入管理费用；财务费用-511.52 万元（+84.99%），主要因公司将闲置货币资金用于购买银行理财产品，银行存款利息减少；均负向影响净利润。而销售费用1.36 亿元（-52.67%），主要因公司预判疫情短期内会抑制部分消费需求，故暂停了部分广告投放，并且由于受疫情影响，产品销量下降，导致运输费用、促销费用、销售人员工资等费用相应减少；研发费用429.98 万元（-37.69%），因受疫情影响公司停工，研发投入减少；均正向影响净利润表现。

    　　19 全年毛利率拉动净利率上升，政府补助推动20Q1 净利率大幅上涨公司2019 年净利率36.13（+1.3pct）；单Q4 净利率37.42%（-8.49pct）。Q4 净利率下降主要因去年税收优惠统一计入2018Q4,导致上年基数较高，全年净利率上升主要受毛利率上升拉动影响。而从费用端看，全年期间费用率15.15%（+2.68pct）对净利率有负向影响。具体看，销售费用率为14.4%（+1.73pct），主要因广告、市场推广费加大；研发费用率为0.76%（+0.5pct），主要因加强技术创新和新产品研发投入；财务费用率为-0.86%（+0.45pct），主要因利息收入减少；以上均对净利率有负向影响；另外，管理费用率0.86%（+0.01pct）与上年基本保持持平，主要因人力资本效率提升。

    　　延续高现金分红政策

    　　公司拟向全体股东每10 股派发现金红利20 元（含税）。截至2019 年12 月31 日，公司总股本105,457.80 万股，以此计算合计拟派发现金红利210,915.60 万元（含税），本年度公司现金分红比例为78.25%。此外，公司拟向全体股东每10 股以资本公积金转增2 股。截至2019 年12 月31 日，公司总股本105,457.80 万股，本次转股后，公司的总股本为126,549.36 万股。

    　　盈利预测：

    　　预计2020-2022 年公司实现收入57.79、60.10、63.09 亿元，实现归母净利润21.88、22.96、24.56 亿元，对应EPS 为2.08、2.18、2.33 元/股，对应P/E 分别为12.09、11.52、10.77X。

    　　风险提示：

    　　食品安全风险，疫情持续性蔓延风险，新品拓展不及预期风险等。