事件：

    公司公布2019 年半年报，报告期内公司营业收入34.57 亿元，同比下降16.98%，实现归属上市公司股东净利润12.68 亿元，同比下降3.04%。

    点评：

    1.行业竞争激烈，渠道库存调整导致业绩承压。

    2019H1 公司实现营业收入 34.57 亿元，同比下降16.98%，其中Q1 营业收入24.95 亿元，同比下降12.53%，Q2 营业收入约为 9.62 亿元，同比减少 26.64%，增速进一步下降。从销售渠道看，经销渠道销售收入33.39 亿元，同比下降17.48%，直销渠道1.17 亿元同比上升0.70%。我们认为主要有以下两点原因：一是行业竞争激烈，乳业巨头伊利等加快推进渠道下沉，目标消费群体重合度高；二是公司主动调整各级渠道的库存，导致公司收入下滑。

    2.成本管控有效提高毛利率，广告宣传增加影响短期盈利水平。

    公司上半年营业成本 16.77 亿，同比下降21.22%，毛利率51.48%，同比提升2.61pct，主要原因是材料价格下降导致。广告费同比增长 63.1%，导致销售费用率升至15.38%，提升3.90pct，主要原因是公司在“高考季”期间与消费者开展互动，并且通过央视、卫视、广播及社区楼宇广告等平台开展品牌宣传，巩固提升品牌声量和品牌热度。

    3.研发力度加大，新产品和产品升级有待放量。

    上半年公司研发费用1251 万元，同比增长增幅在62.71%。主要原因是公司持续加大对核桃乳饮品研发的力度与深度，通过不断搭建新的研发平台、提升技术研发能力推动核桃饮品行业提质升级，巩固公司在核桃乳行业内的龙头地位。2019 年7 月1 日，公司推出定位中高端的“精典型六个核桃”，不断丰富产品矩阵。同时分别针对中老年人、学生、儿童三个消费群体的不同需求将对现有部分产品进行全面升级。

    盈利预测：考虑到竞争加剧，新产品放量尚需时日，将收入从19、20 年收入81.4、83.9 亿下调至73.3、73.3 亿，净利润从28.4、29.8 亿下调至28.4、29.2 亿，EPS 从2.69、2.83 下调至2.69、2.77 元，给予19 年15 倍PE，目标价40.35 元。

    风险提示：品牌营销、新品销售不及预期，食品安全问题，宏观经济下滑