行业增速下滑导致收入低于预期，毛利率提升明显公司发布一季报，19Q1 收入24.95 亿元，降低12.53%，略低于市场预期。18Q4+19Q1 合计收入48.82 亿元，降低4.87%。我们认为19Q1收入同比下降主要由于核桃乳行业增速放缓以及19 年春节较早，公司将部分春节发货计入18Q4。公司经营现金流量净额-9.79 元，同比降低26.86%，主要由于预收减少和预付增加。19Q1 归母净利润8.5 亿元，降低8.56%。

    　　公司19Q1 毛利率提升2.83 个PCT，主要由于马口铁、核桃仁等主要原材料价格下降以及产品结构升级。公司获得高新企业技术认定，19Q1 所得税率为19.79%，降低5.21 个PCT，贡献利润5500 万元左右。19Q1 公司期间费用率提升2.05 个PCT，其中销售费用率提升2.90 个PCT，主要由于去年同期广告投放基数较低；管理费用率（含研发费用）提升0.28 个PCT，主要由于公司研发费用同比增长148.59%；财务费用率下降1.13 个PCT，主要由于公司银行定期存款到期金额大幅度增加，使银行存款利息收入同比增加。

    　　新品全渠道推广有望推动19 年收入恢复正增长根据公司年报，公司去年12 月推出高端新品益智五星六个核桃，19年在全渠道推广。公司将加大对一二线商超渠道推广力度，全面导入“阿米巴经营理念”，有望进一步提升渠道推广能力。随着高端产品益智五星放量以及规模效应下成本下降，19 年公司毛利率有望稳步提升。今年公司将通过传统电视广告和自媒体、社群等新媒体相结合的方式进行品牌推广，但受益规模效应，预计19 年费用率仍将呈下降趋势，盈利能力有望稳步提升。

    　　盈利预测 我们预计19-21 年公司收入为84.08/87.40/94.36 亿元，净利润为31.00/33.02/36.52 亿元，EPS 为4.12/4.38/4.85 元/股，对应PE为13/12/11 倍，公司19 年PE 低于可比公司，考虑到公司新品仍有较大增长空间，给予19 年14 倍PE，合理价值57.7 元/股，维持增持评级。

    　　风险提示 新品益智五星六个核桃推广低于预期；原材料成本上涨超预期；行业竞争加剧，费用投放超预期；食品安全风险。