投资要点

    事项：

    公司公布18年报，18年营收81.44亿元，同比+5.2%，归母净利26.78亿元，同比+15.9%；4Q18营收23.88亿元，同比+4.7%，归母净利9.37亿元，同比+26.3%。公司拟每10股派发现金红利30元（含税），同时以资本公积金每10股转增4股。

    平安观点：

    业绩高于预期：公司4Q18 营收增速符合我们0%~5%的预期，净利增速高于我们5%~10%的预期，主因在于高估销售费用。

    春节前移推动营收增长，期待新品顺利放量：公司产品淡旺季差异较为明显，发货集中在中秋、春节前3 个月，销售回款集中在二、四季度。得益于春节提前及动销有所改善，公司4Q18 营收恢复较好增长，年末预收款24.2 亿元，较17 年底减少4.1 亿元。整体看，公司原有产品春节动销保持稳定，未来增长或依然平稳，18 年11 月底推出新品益智五星六个核桃，主打100 元以上价格带，更高品质满足消费者高端需求，目前仍处推广前期，期待新品成功放量。

    成本下降&调价效应提升毛利率，销售费用率有所回落：公司产品主要原料易拉罐、核桃仁、白砂糖价格均较上年同期有所下降，叠加18 年初对部分产品提价，推动公司4Q18 毛利率同比提升3.3pcts 至51.7%。公司4Q18 销售费用率为11.0%，在额外分摊国家品牌计划广告费的背景下，同比下降0.7pcts，说明费用管控卓有成效。展望19 年，环保限产放松或推动包材价格持续回落，叠加年初产品调价，毛利率有望继续改善，考虑公司新品推广及全面发力一二线城市，费用投放或较以往有所强化。

    经营保持稳健，上调至“推荐”评级：公司虽中秋遭遇波折，但春节动销恢复正常，或说明基本面依然良好，低估值+高股息率下具有较好安全边际，优秀管理层带领下新品探索、全国扩张也值得期待。基于经营好于预期及成本趋势下行，我们将公司19-20 年EPS 预测从3.05、3.20 元，上调至3.84、4.05 元，上调评级由“中性”至“推荐”。

    风险提示：1、食品安全风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生食品安全事故，或对公司的生产、经营造成重大不利影响；2、产品种类单一的风险：公司收入严重依赖核桃乳大单品，单品生命周期变化或对公司整体业绩造成影响；3、原料价格上涨风险：产品主要原材料易拉罐、核桃仁、白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。