事件：近期我们调研了养元饮品，就公司经营状况与公司管理层进行了交流。

    新产品上市在即，期待带来转折。六个核桃上市以来一直主打礼品市场，过去几年产品升级换代停滞不前，同时酸奶、高端白奶等品类的快速放量对公司产生比较大的压力，核桃乳消费场景较为单一，品牌形象相对比较固化，拉力不足，而竞品较为强势导致公司收入增长乏力；尤其伊利、蒙牛自17Q4 起持续加大市场投入抢夺市场份额，对核桃乳销售产生一定冲击，养元18Q2 收入增速放缓、18Q3 负增长。公司即将推出的升级版新品五星六个核桃在口感、蛋白含量等方面有一定改善，着力于产品结构升级和渠道向上突破，产品定价提升50%（90-100 元左右一箱），形象提升明显，且场景消费有所改善，期待新品带动公司业绩转折。

    渠道下沉空间有限，向上渗透有待验证。自六个核桃推出以来，公司通过“深度分销+滚动复制”的方式实现快速扩张，目前在三四线及以下地区覆盖了100多万家终端，渗透率较高，未来渠道下沉空间有限；相比于三四线地区，一二线市场的覆盖率较低，公司自2016 年起开始逐步向一二线城市渗透，通过经销商+直营模式布局商超、便利店、电商渠道，但进展相对缓慢，对收入增长贡献相对有限。短期看，商超终端依然快速增长，新品迎合一线消费趋势，但一线商超竞争压力较大，便利店红利公司难以享受，渠道升级有待于验证。

    尝试消费场景扩充，但过程较为缓慢。2018 年起公司进行了营销策略调整，加强消费者互动，试图挖掘“即饮”消费市场。1、寻找价值认同：贴近高考、进入互联网媒体、开展植入广告策略等，需要通过内容的渗透和传播来提升客户对产品价值的认同；2、全面体验：包括工厂开放，让消费者看到公司产品的真材实料和加工工艺，通过“对比实验”的方式，主动培养证券、银行等行业白领和学校范围内的意见领袖，引导消费者切身感受核桃乳“健脑”功能。通过品牌年轻化及自下而上口碑营销的宣传方式实现消费场景扩充，打开成长空间。总体来看，即饮消费培育过程相对缓慢，公司如果能够加大餐饮渠道布局，有望带来起色。

    盈利预测与投资建议。预计2018-2020 年EPS 分别为3.28 元、3.76 元、4.21元，未来三年归母净利润复合增长率为11%，维持“买入”评级。

    风险提示：产品销量或不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧的风险。