18 年Q3 营收下滑，净利增速回落或将见底

    公司2018 年前三季度收入57.57 亿（+5.42%），归母净利17.41 亿（+11.01%），扣非净利14.86 亿（+15.79%）；公司18Q3 收入15.93 亿（-11.20%）；归母净利4.33 亿（-23.81%），系 18 年公司销售费用投放时间错配造成Q3 单季费用2.90 亿同增15.5%所致，若从18 年前三季度来看销售费用7.69 亿同减4.59%，仍处于合理区间。18 年前三季度毛利率增加1.62pcts 至 49.25%，净利率增加1.52pcts 至 30.24%，管理费用0.49 亿同增6.5%，保持稳定态势。

    18 年前三季度预收账款9.25 亿元同减1.95%，销售收现46.77 亿元同减7.25%，经营现金净额-3.12 亿元，同增7.54%；公司货币资金充裕，18 年9月末为39.07 亿元。

    多渠道、多区域、多品类立体化布局势，“六个核桃”仍大有可为截止 2018H1，公司共有经销商 1800 家，这部分经销商具备全国所有县级地区的覆盖能力，并且扁平化程度高，公司要求经销商直接对接终端。公司销售模式包括经销和直销，以经销为主，18 年前三季度实现经销收入56 亿元同增4.42%，直销收入1.54 同增61.57%。分区域来看，前三季度华南地区、西南地区收入增速排名前两位，均超10%，公司南下渠道开拓策略效果显著。公司未来仍将聚集产品持续升级，不断推出更高附加值、更高毛利率的产品，例如已经推出的智汇养生、易智状元、易智成长等系列，正在进行中试验的核桃发酵乳等；同时加大拓展新品类，不断根据消费者需求，开发新的高端核桃乳产品品类，积极寻找全新增长点，我们认为养元饮品只要解决了产品高品质及口感，有望带来大的增量。

    盈利预测与评级

    公司18 年将继续夯实市场基础、优化产品结构、强化内部管理，在市场布局上，养元饮品将持续聚集资源，突破一二线市场，随着一线城市的市场潜力全面激发，必然会带来销量的快速增长。预计18-20 年归母净利润24.29/26.25/28.47 亿元，EPS3.23/3.49/3.78 元，对应PE14.6/13.5/12.4 倍，维持买入评级。

    风险提示：终端消费持续疲软、原材料价格上涨过快、费用投入增加较快；