三四线城市收入下滑以及一二线城市拓展缓慢导致公司收入下滑18 年前三季度收入57.57 亿元，同增5.42%；Q3 收入15.93 亿，同减11.20%，主要由于：（1）公司在三四线城市产品老化，渠道趋于饱和，收入有所下滑；（2）公司缺乏高档产品，在一二线城市商超渠道开拓缓慢；（3）今年新推出的枸杞饮料和精典型主要依靠自然动销，对收入贡献较小。

    公司前三季度净利润17.41 亿元，同降11.01%；Q3 净利润4.33 亿元，同降23.81%，主要由于公司费用投入策略调整，Q3 销售费用率大幅提升4.25个PCT。前三季度净利率同增1.52 个PCT，（1）毛利率同增1.62 个PCT，我们认为主要由于原材料采购价格下降和产品结构升级带动均价提升；（2）期间费用率下降1.6 个PCT，销售费用率下降1.4 个PCT，管理费用率同比增长0.02 个PCT。公司前三季度销售收现46.77 亿元，同降7.25%。经营现金流量净额-3.12 亿元，同增7.54%。

    推出升级新品和发力商超渠道有望推动四季度收入正增长公司持续进行新品研发，四季度有望推出六个核桃升级新品（增加核桃含量，换包装，提价），在升级产品和品牌宣传的配合下，公司开拓一二线城市商超渠道有望获得实质性进展，推动四季度收入恢复正增长。预计未来产品结构升级和成本下行将助力毛利率进一步提升；公司四季度有望加大新品费用投入，预计费用率较前三季度略有提升，我们预计四季度公司费用率提升幅度略高于毛利率提升幅度，四季度净利润增速略低于收入增速。

    盈利预测

    公司迎合消费升级，计划推出升级新产品，加大商超开拓，有望推动四季度收入正增长。预计18-20 年公司收入为82.51/91.10/101.69亿元，同增6.60%/10.41%/11.62%，归母净利润为25.03/28.36/32.71 亿元，同增8.35%/13.33%/15.31%，EPS 为3.32/3.77/4.34 元/股，按最新收盘价计算对应PE 为14/12/11 倍。维持谨慎增持评级。

    风险提示 食品安全风险；行业竞争加剧；新品推广低于预期；新市场开拓进度低于预期；原材料成本上涨超预期；费用投放效果低于预期。