公司2025 年实现营业收入5.08 亿元、同比-5.25%，归母净利润0.95 亿元、同比-8.92%，扣非归母0.89 亿元、同比-11.32%；其中25Q4 单季营收1.22 亿元、同比-7.07%，归母0.12 亿元、同比-37.27%；公司26Q1 实现营业收入1.00 亿元、同比-4.50%，归母净利润0.10 亿元、同比-24.46%，扣非归母0.10 亿元、同比-20.76%。

    　　景区核心业务量价承压，山水园+南山竹海双双下行。25 年景区业务收入2.60亿元、同比-7.89%，毛利率67.24%、同比-3.19pct，主因外部环境变化、销售转化难度加大；其中山水园收入1.37 亿元、同比-7.22%，毛利率68.78%、同比-0.94pct；南山竹海收入1.23 亿元、同比-8.63%，毛利率65.52%、同比-5.70pct，南山竹海毛利率回落幅度更大主因游客分流叠加成本相对刚性。

    　　温泉承压、酒店与水世界相对稳。25 年温泉业务收入0.36 亿元、同比-15.98%，毛利率39.82%、同比-7.16pct；酒店业务收入1.54 亿元、同比-3.55%，毛利率20.06%、同比-1.33pct，运营保持平稳；水世界业务收入0.08 亿元、同比+7.47%，毛利率扭亏至2.52%、同比+45.92pct；旅行社业务收入0.08 亿元、同比-5.98%，毛利率5.32%、同比-1.30pct。

    　　毛利率回落、销售费用刚性影响利润弹性。25 年综合毛利率50.33%、同比-2.10pct，主因景区/温泉毛利率拖累；销售/管理/财务费用率9.28%/14.66%/-1.25%、同比+0.87pct/-0.02pct/+0.22pct，销售费用率上行系营销投放力度加大、管理费用率小幅优化；25 年经营性现金流净额1.89 亿元、同比-1.65%，与营收波动基本同步。

    　　新项目稳步推进，巩固一站式目的地竞争力。25 年末在建工程余额1.59 亿元、同比+32.09%，主要源于南山小寨二期及平桥文旅综合体项目持续投入；御水温泉三期扩展项目、平桥休闲深度体验区的概念规划与策划工作已完成，公司聚焦“巩固根据地、深耕长三角”战略，积极引入国资合作助力综合体项目落地，远期外延扩张可期。

    　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年实现营业收入5.25/5.53/5.95 亿元，同比+3.31%/+5.42%/+7.45%，实现归母净利润1.06/1.13/1.25 亿元，同比+11.52%/+6.50%/+10.63%，对应PE27X/25X/23X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；新项目培育不及预期风险；自然灾害风险。