投资要点：

    　　公司公布2025 年全年及2026 年一季度报告，业绩符合预期。2025 年公司实现营业收入5.08 亿元，同比下降5.25%；公司实现归母净利润0.95 亿元，同比下降8.92%。全年经营活动现金流净额1.89 亿元，同比下降1.65%。2026 年Q1，公司一季度实现营业收入1.00亿元，同比下降4.50%，实现归母净利润1045.71 万元，同比下降24.46%。

    　　收入降幅高于成本降幅，叠加销售费用上行，利润端有所承压。2025 年公司业绩承压，主要受外部环境变化、销售转化难度增加影响。全年营业成本2.52 亿元，同比下降1.09%，降幅小于收入；销售费用0.47 亿元，同比增长4.61%，管理费用0.74 亿元，同比下降5.37%。

    　　景区与旅行社修理费增长较快，山水园、南山竹海设备维修量增加。公司确认资产减值损失168.92 万元，主要系平桥文旅综合体在建工程减值。景区业务仍是公司收入和利润的核心支柱，酒店与温泉共同支撑一站式度假场景。2025 年，景区业务收入2.60 亿元，同比下降7.89%，毛利率67.24%；水世界业务收入0.08 亿元，同比增长7.47%，毛利率2.52%；温泉业务收入0.36 亿元，同比下降15.98%，毛利率39.82%；酒店业务收入1.54 亿元，同比下降3.55%，毛利率20.06%；旅行社业务收入0.08 亿元，同比下降5.98%，毛利率5.32%。

    　　分产品看，山水园收入1.37 亿元，同比下降7.22%；南山竹海收入1.23 亿元，同比下降8.63%。

    　　整体来看，景区仍是核心利润来源，但酒店和温泉板块对综合客单和场景联动具有重要意义。

    　　项目层面整体仍在推进，但部分项目转化节奏仍需观察。动物王国股权转让带来长期股权投资下降，公司资产结构进一步收缩并聚焦主业。经营层面，公司持续推进“宴·夜天目湖”沉浸式夜游、龙舟赛、南山竹海登山赛、水世界“泰酷文化艺术之旅”等活动，产品迭代较顺利。建设层面，在建工程期末余额1592.03 万元，同比增长32.09%，主要系南山小寨二期及平桥文旅综合体项目增加所致；其中南山小寨二期继续推进，平桥文旅综合体仍在推进中，但2025 年已计提在建工程减值，说明该项目后续节奏和效益仍需继续观察。

    　　投资分析意见：我们小幅下调盈利预测，预计26-27 年公司实现归母净利润为1.27/1.44 亿元（前值为1.53/1.70 亿元），新增2028 年归母净利润为1.58 亿元，当前市值对应26-28年PE 为24/21/19 倍。根据公司未来三年盈利预测以及南山小寨二期及平桥文旅等项目，选取三特索道、中青旅作为可比公司，给予公司2026 年27 倍PE，目标市值34.5 亿元，当前市值对应目标涨幅为13%，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动导致旅游需求不及预期的风险，新项目建设及运营不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。