公司23Q3 归母净利5,761 万元、相较19Q3 下降5.9%，7 月多雨、长线游分流对客流存在一定影响，相比疫前酒店资产增加使得折旧人工成本增加，利润率有所下降。中长期看，国内休闲度假游的发展趋势明确，公司持续存在新项目建设及投运预期，国资入主不改变上市公司灵活的机制体制，我们认为其成长性及经营效率仍将优于景区行业平均水平。

    　　 业绩低于预期，Q3 单季利润增速不及收入。公司23Q1-3 实现营业收入4.75亿元/+95.5%、归母净利1.20 亿元/+4731.0%、扣非净利1.14 亿元（22Q1-3为-219 万元）、经营性现金流净额为2.36 亿元/+331.1%，前三季度公司利润及经营性现金流净额均创历史新高。23Q3 单季实现营业收入1.92 亿元（+24.4%YoY，较19Q3+14.8%）、归母净利5,761 万元（+2.6% YoY，较19Q3 -5.9%）、扣非净利5,508 万元（+1.2% YoY，较19Q3 -9.8%），业绩低于预期。较疫情前同期相比23Q3 收入恢复度环比下降（23Q1/Q2/Q3 收入恢复度分别为135.3%/124.3%/114.8%），我们分析或与7 月多雨及长线游分流影响客流有关，同时Q3 为旺季基数普遍较高增长弹性受限。相较于疫情前Q3 净利下降，我们分析与折旧、人工成本增加（相较疫情前新增不少酒店以及新增人才储备）、酒店业务占比提升（酒店业务净利率低于景区业务）等有关。

    　　 毛利率较疫情前下降，费用管控良好。23Q3 公司综合毛利率为59.8%（+4.6pctsYoY，较19Q3-13.9pcts），疫后客流回暖带动毛利率同比修复明显，尚未恢复至疫情前水平主要与公司产品结构变化（低毛利率酒店业务占比增加）、部分酒店入住率尚未达到较高水平、新增项目带来折旧人工等成本增加有关。在公司优秀的费用管控下，23Q3 公司期间费用率较疫情前明显降低，销售费用率为5.4%（-0.5pct YoY，较19Q3-1.5pcts）、管理费用率为10.7%（-0.8pct YoY，较19Q3-2.0pcts）。综合影响下，23Q3 归母净利率为30.0%（-6.4pcts YoY，较19Q3-6.6pcts）。

    　　 假期调整望刺激旅游需求，储备项目支撑长期成长。国务院办公厅10 月25 日发布《关于2024 年部分节假日安排通知》，春节2 月10 日至17 日放假调休，共8 天。《通知》鼓励各单位结合带薪年休假等制度落实，安排职工在2 月9日除夕当天休假，因此来年春节有望形成长达9 天的黄金周假期，我们认为假期延长有望激发居民出游需求，天目湖凭借优质的一站式休闲度假产品有望承接春节期间旺盛的家庭出游需求，且后续假期安排的优化以及带薪休假政策落实力度提升有利于休闲游的蓬勃发展。展望未来，公司持续存在新项目建设及投运预期，我们预计漂流项目有望于明年投入运营、南山小寨二期有望于后年投入运营，再往长期看动物王国项目有望为公司更长远的发展奠定动能。

    　　 风险因素：宏观经济承压影响旅游需求；自然灾害影响；公司新项目拓展及运营成果不及预期；毛利率恢复慢于预期等。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司23Q3 业绩不及预期，暑期气候影响、长线游分流等均存在一定影响，酒店业务占比提升及折旧人工成本增加导致毛利率下滑，费用管控仍然优秀。展望中长期，国内休闲度假游的发展趋势仍较明确，且未来漂流项目、南山小寨二期、动物王国等储备项目有望为公司贡献新的增长点；且国资入主或有利于公司资源整合和项目获取。考虑到23Q3 客流恢复及利润率弱于此前预期，我们下调2023-25 年归母净利预测至1.38/1.71/2.06 亿元（原预测为1.74/2.15/2.55 亿元），现价对应PE 为26/21/17x，选取景区板块宋城演艺、中青旅、黄山旅游、峨眉山A、海昌海洋公园作为可比公司（黄山旅游为Wind 一致预期，其余为中信证券研究部预测），可比公司现价对应2024 年动态PE 均值为19x，考虑到天目湖ROE 及成长性优于可比公司平均水平，给予其2024 年25xPE 估值，对应目标价23 元，维持“增持”评级。