事件：天目湖发布2023年半年度报告。公司2023H1实现营业收入2.83亿元/+219.11%，较19H1增长28.74%；实现归母净利润0.62亿元，扭亏为盈（去年同期亏损0.54亿元），较19H1增长16.23%。其中，23Q2单季度实现收入1.63亿元，同比增长399.82%，较19Q2增长24.27%，实现归母净利润0.43亿元，扭亏为盈（去年同期亏损0.32亿元），较19Q2增长11.82%。

    　　多项主营业务营收超疫情前水平：（1）景区：23H1收入1.73亿元，同比增长322.95%，较19H1增长30.83%，主要得益于客流复苏，山水园开放实景演艺和夜游等项目；（2）水世界：23H1收入57.76万元，同比增长53.10%，较19H1下滑45.33%；（3）温泉：23H1收入0.23亿元，同比增长162.33%，较19H1下滑10.53%；（4）酒店：23H1收入0.93亿元，同比增长189.16%，较2019年增长87.67%，系酒店业务持续扩容，营收占比由2019年的20.05%增加至23H1的32.8%，今年碧波园酒店计划投运（42间客房）；（5）旅行社：23H1收入1.01亿元，同比增长515.03%，较19H1增长37.92%。整体来看，23H1公司景区业务营收增加显著，该业务营收占比达到61%，相较于2022年末提升18.63pct。

    　　控费能力有所提升，现金流改善明显：（1）毛利率有所下滑：公司23H1毛利率为53.68%，较19H1下滑12.0pct；23Q2毛利率为61.99%，较19Q2下滑8.8pct。公司毛利率下滑系酒店及新项目的持续投入，公司2022年酒店（折旧+物料）成本相较于2019年增加0.75亿元，翻两倍以上。（2）控费能力有所提升：公司23H1期间费用率18.99%，较2019H1下滑8.2pct，其中销售/管理/财务费用率分别为6.18%/13.78%/-0.97%，较19H1分别降低7.1pct/降低1.3pct/增长0.2pct。综合影响下，公司23H1净利率为22%，较19H1下滑4.55pct。（3）现金流显著改善：公司23H1经营性现金流净流入1.18亿元，2022年同期净流出0.36亿元，现金流大幅改善。

    　　产品持续丰富，拓展多渠道营销：新项目上，公司推出南山竹海溯溪游、天目湖夜游餐秀等产品，同时持续推进漂流项目，确保下半年开工。已有项目上，公司借助MOT持续优化产品和服务，定制个性化产品，不断提升旅游体验和客户黏性。公司与OTA合作，推进抖音、淘宝、小红书等平台运营；线下跟进重点渠道商业合作，通过多种特色活动带动一站式目的地整体流量。

    　　背靠国资，实现多维度赋能：目前，溧阳市国资是公司第一大股东兼实控人；项目方面，公司与溧阳市国资主体积极推进文旅项目合作，其中天目湖动物王国项目为市重点文旅项目。此外，公司借力政府资源宣传品牌并推广各类活动；背靠国资，积极洽谈并购项目标的，有望进一步丰富公司资产。

    　　公司盈利预测及估值：预计公司2023/2024/2025 年分别实现营业收入6.37/7.83/8.92 亿元，分别同比增长72.83%/22.89%/14.00%；实现归母净利润分别为1.53/1.86/2.10 亿元；对应EPS 分别为0.82/1.00/1.13 元，对应PE 为26/22/19 倍。根据申万二级行业筛选出业务可比性较高的公司两家，分别为丽江股份、曲江文旅（人工景区）、长白山、九华旅游，同花顺ifind 一致预测可比公司2023-2025 年PE 估值均值为61.04/35.89/31.39 倍，天目湖作为长三角地区一站式旅游目的地，兼具自然风光和人工景观，更有奢华度假酒店产品加持，其合理估值应高于自然景区，故而维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济及疫情等系统性风险，项目拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。