天目湖发布2023 年半年报。公司1H23 实现收入2.83 亿元，相比1H19 增长28.74%，毛利率为53.68%，相比1H19 下降11.98pct，归母净利润0.62 亿元，相比1H19 上升16.23%。2Q23 公司收入1.63 亿元，相比2Q19 增长24.27%，毛利率为61.99%，相比2Q19 下降8.77pct，环比1Q23 增长19.58pct。公司收入增加主要受市场复苏带动；毛利率下降则主因人力成本、折旧、能源、餐饮成本增加，以及新项目投入导致的运营成本增加。

    　　分业务：1H23 酒店业务收入达1H19 的188%。①景区：1H23 收入1.73 亿元，相比1H19 增30.83%，毛利率58.56%，下降7.12pct。②旅行社：1H23 收入1.01 亿元，相比1H19 增37.92%，毛利率0.15%，下降4.48pct。③酒店：1H23收入0.93 亿元，相比1H19 增87.67%，毛利率36.29%，下降27.59pct。我们判断主因公司近年来落地多个酒店，酒店业务收入和成本有所增加。④温泉：

    　　1H23 收入0.23 亿元，相比1H19 减10.53%，毛利率22.84%，下降35.08pct。

    　　⑤水世界：1H23 收入0.01 亿元，毛利率-21.64%，上升372.28pct。

    　　1H23 期间费用率18.99%，相比19 年同期减8.16pct。1H23 公司期间费用0.54亿元，费用率18.99%，相比1H19 下降8.16pct。其中，销售费用0.17 亿元，相比1H19 下降40.09%，销售费用率6.18%，相比1H19 减少7.10pct。管理费用0.39 亿元，相比1H19 上升17.93%，管理费用率13.78%，相比1H19 减少1.26pct。我们判断费用率下降主因公司收入迅速修复、积极控费，效率提升。

    　　项目推进产品更新，拓展营收空间。公司各项目按照计划扎实开展，其中：①漂流：筹备工作全力推进，保障下半年开工计划。②动物王国：按计划进行，预计2026 年开业。此外，由于外部因素、市场环境等影响，南山小寨二期和御水温泉（一期）装修改造项目延期至12M25 落地。③其他：公司根据市场热点，积极探索新业态，结合两山一水特色文化推出南山竹海溯溪游、天目湖夜游餐秀等热门产品。根据季节特点策划不同主题，如创新花海、夜泡等项目。重视游客需求与体验，充分进行市场调研与分析，围绕客户改进产品与服务。

    　　投资建议。我们判断，随着下半年收入修复，公司经营杠杆有望进一步释放，中期景区酒店项目建设持续推进，有望进一步贡献业绩增量。我们预计公司23-25 年归母净利润各1.8、2.3、2.8 亿元，各同比增803.48%、27.25%、18.42%。

    　　参考可比公司，给予公司23 年30-35 倍PE，对应29.55-34.47 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：居民消费力恢复不及预期、市场竞争加剧、异地复制不及预期。