公司23H1 实现归母净利6243 万元，23Q2 收入增速较优但业绩相较21Q2 仍有缺口，主要原因在于毛利率尚未完全恢复，分析或与折旧、人工等成本增加有关。短期看，公司积极推出多样产品增强暑期旺季吸引力；中长期看，公司持续存在新项目建设及投运预期，国资入主不改变上市公司灵活的机制体制，我们认为其成长性及经营效率仍将优于景区行业平均水平。

    　　业绩落于预告区间，Q2 业绩较2021 年同期高点仍有差距。公司23H1 实现收入2.83 亿元（较22H1/21H1 分别+219.1%/+24.5%）、归母净利6243 万元（22H1为-5368 万元、较21H1 +46.0%）、扣非净利5928 万元（22H1 为-5662 万元、较21H1 +43.9%）、经营性现金流1.18 亿元（22H1 为-3563 万元、较21H1+68.5%），业绩落于此前预告区间且经营回暖带动现金流显著改善。分季度看，公司23Q1/23Q2 分别实现收入1.20/1.63 亿元（ 较19Q1/19Q2 分别+35.3%/+24.3% ） 、扣非净利1691/4238 万元（ 较19Q1/19Q2 分别+14.1%/+14.9%），相较疫情前同期来看，2023H1 公司收入利润均有显著突破。

    　　但若与21Q2 高点相比， 23Q2 公司收入/归母净利/扣非净利分别变化+9.0%/-8.5%/-10.1%，呈现收入增长但净利下降的情况，我们分析或与折旧人工等成本增加（相较疫情前新增不少酒店以及新增人才储备）等因素有关。

    　　各主业收入恢复良好，毛利率修复相对滞后。分业务看，23H1 景区/温泉/酒店/旅行社业务分别实现收入1.72/0.23/0.93/1.01 亿元， 分别同比增长323.0%/162.3%/189.2%/515.0% 、较21H1 分别增长29.3%/19.2%/48.5%/40.0%，各主业实现同比高增。以上业务板块23H1 主营业务毛利率分别为58.6%/22.8%/36.3%/0.2% ， 同比分别增长71.2/45.5/60.1/0.6pcts、较21H1 分别变化+0.1/-18.0/-8.8/-4.6pcts，疫后收入端修复驱动各主业毛利率同比显著修复，但除景区外均尚未恢复至21H1 水平，我们判断与折旧、人工等成本增加有关。23H1 公司综合毛利率为53.7%（较21H1 -2.0pcts），虽然毛利率尚未恢复至21H1 水平，但在公司优秀的费用管控下，23H1 公司销售费用率为6.2%（较21H1 -3.6pcts）、管理费用率为13.8%（较21H1 -1.6pcts）、财务费用率为-1.0%（较21H1 -1.9pcts），所以即使毛利率尚未恢复但23H1 公司归母净利率已较21H1 增长3.2pcts 至22.1%。

    　　储备项目支撑成长，踏上与国资合作共赢之路。今年暑期高温天气持续，公司水世界产品吸引力应运提升，此外公司还推出了竹海溯溪游、行进式夜游等暑期热门产品，增加了夏日萤火、夜泡凉泉、脱口秀等体验互动活动，吸引的增量客流有望向其他景区、酒店产品转化。展望未来，公司持续存在新项目建设及投运预期，我们预计漂流项目有望于明年投入运营、南山小寨二期有望于后年投入运营，再往长期看动物王国项目有望为公司更长远的发展奠定动能。目前溧阳城发（溧阳市人民政府持股100%）已成为公司第一大股东，但政府不干涉公司运营，因此公司核心管理团队仍稳定，原先灵活的机制仍维持，政府则有望协助企业进行资源整合和产业布局。

    　　风险因素：宏观经济承压影响旅游需求；自然灾害影响；公司新项目拓展及运营成果不及预期；毛利率恢复慢于预期等。

    　　盈利预测、估值与评级：公司23H1 业绩落于此前预告区间，期内公司各主业恢复良好但毛利率尚未恢复，费用管控较优秀。短期看，公司应对暑期旺季推出多样性产品，游客吸引力仍在提升；中长期看，未来漂流项目、南山小寨二期、动物王国等储备项目有望贡献新的成长点；且国资入主或有利于公司资源整合和项目获取。考虑到2023Q2 毛利率弱于此前预期，我们下调2023-2025 年归母净利预测至1.74/2.15/2.55 亿元（原预测为1.93/2.30/2.68 亿元），现价对应　　PE 为25/21/17x，选取景区板块宋城演艺、中青旅、黄山旅游、峨眉山A、丽江股份、海昌海洋公园作为可比公司（丽江股份为Wind 一致预期，其余为中信证券研究部预测），可比公司现价对应2024 年动态PE 均值为20x，考虑到天目湖ROE 及成长性优于可比公司平均水平，给予其2024 年25xPE 估值，对应目标价29 元，维持“增持”评级。