国资入股，一站式旅游休闲模式的引领者。天目湖旅游公司1992 年成立，2017 年于上交所主板A 股上市，主要从事旅游景区的开发管理和经营业务，深耕一站式旅游休闲模式，致力于为旅客提供最佳旅游度假目的地，在长三角乃至华东地区旅游市场具有较强的竞争优势和品牌影响力。①收入和归母净利：2021 年业绩复苏态势良好，收入同比增长11.9%至4.19 亿元，恢复至19 年同期83%水平；归母净利润同比下降6.2%至0.52 亿元，为19 年同期的42%。1-3Q22 受疫情反复影响，收入同比下降23.6%至2.43 亿元，归母净利润同比下降94.3%至0.02 亿元。②业务结构：公司业务主要分为景区、酒店、旅行社、水世界、温泉五大版块。景区和酒店业务是公司的主要收入来源，21 年各贡献53.9%、29.6%收入。疫情前公司毛利率保持60%以上，景区业务毛利率65%以上，受疫情影响毛利率下滑。21 年景区、温泉业务毛利率有所回升，分别为61.5%和43.5%。

    　　中短期疫情修复期待复苏，长期旅游品质化升级。①中短期：政府防控水平提升，9 月国内疫苗接种率接近90%，疫情对线下客流影响有望逐步消退，期待旅游业复苏；疫情下政府通过实行暂退保证金、加大金融支持和发放消费券等措施加强旅游企业抗压力；22 年出游半径从春节的132 公里降至端午的108 公里，周边游升温，缓减疫情冲击。②长期：国内人均GDP 2021 年达到8.1 万元，1994-2021 年CAGR 为11.7%；其中2010 年人均GDP 达到5000 美元，休闲游爆发，2019 年人均GDP 突破10000 美元，度假游发展。

    　　2015-21 年国内休闲出行支出CAGR 为8.23%，2025 年预计将达到1.32 万亿美元。我们认为，随着居民消费水平增长，旅游需求正经历品质化升级。

    　　依托自然生态环境，打造业态丰富产业链。①区位优势。景区位于长三角地区，该地区城市人均GDP 接近10 万元，形成适合休闲旅游的3 小时都市旅游圈。②精确定位，系统打造“一站式旅游”发展模式。公司依托三大核心景区和产品，持续开发六大综合业务；山水园和南山竹海2016-2019 年门票收入占比分别从57.2%、24.2%降至56.6%、23.2%，二次消费收入占比逐步提升；酒店价格范围约为400-13000 元/晚，实现低中高端价位全覆盖，公司南山小寨二期计划新增500 个房间，进一步扩容酒店业务。③项目可复制性强，外延发展未来可期。一站式模式对资源的依赖性较小，我们认为异地复制成功的可能性较大；南山竹海2014-2021 收入体量占山水园比重从72.5%增至81.7%，团队项目打造能力出众；公司在疫情下完成五个项目建设，外延发展未来可期。

    　　盈利预测与估值。预计公司2022-24 年归母净利润各为0.30、1.39、1.89 亿元，同比下降41%、增长356%、增长36%；对应EPS 各0.16、0.75、1.01元。预计公司将迎来疫情后业绩修复，结合可比公司估值，给予2023 年40-45倍PE，合理价值区间29.82-33.55 元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。疫情风险、行业风险、市场竞争加剧风险