天目湖致力于成为中国一站式旅游目的地的实践者，是经营效率较高的民营景区公司代表之一。旗下产品矩阵丰富，且二次消费占比高。我们认为，疫情影响终将趋弱，依托于长三角的优质客流，预计公司将显著受益于旅游行业复苏，且多个新开发的酒店项目将继续贡献收入增量。结合中短期复苏弹性及长期异地复制潜力，建议在景区板块中重点关注，首次覆盖给予“增持”评级。

    一站式目的地，股权转让加强与政府合作。天目湖是优质民营景区的代表之一，深耕景区建设三十载，主打一站式目的地，2021 年景区/水世界/温泉/酒店/旅行社业务分别占主营业务收入的56.8%/1.0%/9.0%/31.2%/2.0%。2021 年实际控制人孟广才已转让20.32%的股份给溧阳城发，2022 年又拟转让8.71%股份，并且公司拟携手国资共同打造溧阳动物王国旅游项目，继续加深与当地政府的合作。疫情前公司业绩增长较稳定，常态化毛利率在60%以上。21Q1/Q2/Q3/Q4收入分别恢复至2019 年同期88%/114%/54%/87%，Q3 以来散点疫情频发扰动修复节奏；受上海等周边疫情影响，22Q1 收入恢复程度降至63.2%。

    产品矩阵丰富，经营效率突出。公司在核心景区山水园、南山竹海之上推出多款度假酒店，且御水温泉助力四季皆旺，丰富的旅游产品组合能满足休闲度假、商旅会务、研学游、亲子游等多元需求。公司门票占比呈下降趋势，通过二次消费积极发掘景区消费潜力，南山竹海门票收入占比低于30%。并以山水园为例，我们测算得二次消费提升10%，景区收入将提升4%、毛利率将提升1pct。

    各景区产品均为公司因地制宜、从无到有打造，管理团队经验丰富、资源整合能力突出，2013-2019 年收入/扣非净利CAGR 分别为7.9%/28.3%，2019 年ROE 为14.3%，疫情前其成长性及经营效率在景区板块名列前茅。

    疫情影响终将趋弱，受益行业复苏。我们判断2022 年旅游行业受疫情影响仍较大，因此预计公司今年基本面仍将承压，业绩完全回暖尚需时间周期。但疫情影响趋弱的长逻辑并未改变，天目湖“3 小时驾车圈”覆盖南京、上海、杭州等多个大城市，常态化下约有70%的游客来自长三角，长三角客源丰富、消费需求有支撑、自驾游习惯增强，有望助力公司经营在疫情影响缓解时快速复苏。

    持续布局新项目，具备外延复制潜力。疫情期间公司仍保持新项目的开发建设，2020 年竹溪谷酒店开业，2021 年遇·天目湖、遇·十四澜、山水园酒店、南山竹海三期等开业。预计疫情结束后，这些新项目为公司创造的常态化收入增量至少1 亿以上（预计2023 年单竹溪谷项目收入可达近9000 万元）。公司依托当地自然资源结合人工打造、精细化管理开发的能力已多次得到验证，再往前看具备在全国范围内复制天目湖一站式模式的潜力。

    风险因素：局部疫情反复；政策管控收紧；宏观经济增速下行；自然灾害影响；公司新项目拓展及运营成果不及预期。

    投资建议：天目湖旗下产品组合丰富（景区、温泉、酒店、主题公园、旅行社），是中国一站式旅游休闲模式的实践者。短期看，因局部疫情仍存在反复，公司基本面仍处底部，但凭借优质的一站式产品、承接长三角丰富客源，复苏节奏望领先行业。中期看，疫情期间开业的竹溪谷、遇·天目湖、遇·十四澜、南山竹海三期等项目，有望为公司贡献中期业绩增量，我们判断当出行客流完全恢复后，收入利润将高于疫情前水平。长期看，公司坚持“巩固根据地，深耕长三角，关注城市群，专业化发展”的发展战略，与政府绑定加深、为公司进一步深耕溧阳区域奠定基础，且公司资源整合能力强、经营效率高，具备异地复制的增长潜力。考虑今年全年局部疫情影响预计仍较大，且假设2023 年客流基本能恢复至疫情前水平，则我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为0.53/1.48/1.96 亿元。结合相对估值法、DCF 两种估值方法，给予目标价29 元，首次覆盖给予“增持”评级。