一、事件概述

    　　公司4 月28 日发布20 年年报及21 年一季报，2020 年公司实现营业收入37.4 亿元/同比-26%；实现扣非净利0.28 亿元/同比+33%。2021 年一季度实现收入0.78 亿元/同比+269%，实现扣非净利-596 万元。拟10 转4.5 派3 元。

    　　二、分析与判断

    　　后疫情阶段周边游需求增长，公司推陈出新畅享行业红利受益于后疫情阶段周边游需求释放，公司借势新品投入，通过产品组合优化+创新营销与内容，紧跟市场需求，4Q20 营收已较2019 年同期实现大幅增长（+29%）。其中一方面是公司拥有120 间客房的高端野奢温泉酒店竹溪谷正式于2020 年9 月投运，带动整体客单提升，另一方面南山竹海的第二条索道投产，也提升了景区客单与承载力。1Q21受春节前疫情反复影响，公司复苏进度有所放缓，但春节期间公司针对性的市场投放策略，实现了较好的回报，Q1 收入同比20 年增长269%，已恢复至2019 年同期约90%。

    　　成本费用刚性背景下，公司2020 年仍实现经营性归母净利盈利受景区刚性成本占比较大影响，公司毛利率较疫情前下滑明显，2020 年毛利率同比降13pct 至52%，1Q21 受疫情反复及春节免门票影响，毛利率较2019 年同期降22pct 至36%。期间费用率受收入减少影响有所提升，其中财务费用因发行可转债计提利息影响，2020、1Q20 分别产生财务费用1700 万、500 万。但整体而言，公司受益于产品属性更加贴近周边游，以及优质的区位因素，仍是行业内少有的能在疫情期间实现经营性归母净利为正的公司。

    　　外延扩张战略不变，内部深耕持续推进

    　　公司仍按既定战略“巩固根据地，深耕长三角，关注城市群，专业化发展”稳步推进外延扩张战略，区域仍聚焦于长三角经济发达地区。我们认为，考虑到公司在原有天目湖地区成功的运营经验，以及审慎的外延扩张决策思路，未来若确定外延事项落地，则在一定意义上反映公司对整体项目运营成功有较大信心。此外，公司将继续围绕天目湖320平方公里旅游度假规划区域深挖潜力，增加特色内容项目与体验型产品，促进复合型产品项目的实现，形成游客集聚中心及夜间娱乐集聚地。

    　　三、投资建议

    　　预计公司2021-2023 年 EPS 各为1.17/1.51/1.69，对应PE 为24、18、17 倍，目前行业21 年PE 中位数为25X。公司作为民营景区公司，体制机制灵活，且管理团队对景区投资建设和运营有着丰富的经验，在现有景区运营持续优化和未来外延发展战略背景下，理应享有一定估值溢价，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　二、 疫情反复超预期；新投运项目低于预期；外延进展低于预期。