公司发布2020 年报&2021 年一季报： 1）2020 全年：实现营收3.74 亿元/-25.62%，归母净利润0.55 亿元/-55.63%，处于此前业绩预告同比减少50%~60%区间。扣非归母净利润0.28 亿元/-76.77%，非经常性损益影响金额为 0.27 亿元/+ 1081.34%，主要系政府补助和委托他人投资或管理资产的损益增加所致；2）2021Q1：实现营收0.78亿元/+268.95%（较2019Q1 营收同比-12.2%），归母净利润-0.05 亿元/+82.73%，扣非归母净利润-0.05 亿元/+79.12%。环比2020Q3~4 业绩有所下降，主要系1~2 月为公司经营淡季，且春节期间出游政策限制以及公司免门票政策；3）经营活动现金流：
2020 年实现净额1.59 亿元/-29.37%；4）分红：每10 股派发现金红利3.00 元（含税），每10 股转增4.5 股。
新增项目投运+系统性开展维修改造，各板块毛利率短期承压，为疫情后迎接游客做好充分准备，长期有望提升客流，优化游玩体验。受疫情影响，各项业务收入均有所下降，但公司在景区经营低迷期，积极开展温泉、索道、南山竹海景区等存量景区维修改造，为疫后迎客做好充分的准备。1）分业务来看：景区业务营收2.02亿元/-32.55%，占总营收54.11%/-5.55pct，毛利率57.20%/-11.42pct；酒店业务营收0.92 亿元/-3.26%，占总营收24.75%/+5.72 pct，毛利率51.08%/-15.15pct；温泉业务营收0.37 亿元/-29.12%，占总营收10.03%/-0.49 pct，毛利率39.78%/-19.02pct；旅行社业务营收0.09 亿元/-27.33%，占总营收2.47%/-0.06 pct，毛利率4.77%/-0.25pct。2）分景区来看：山水园景区营收1.08 亿元/-34.21%，毛利率56.8%/-11.22pct；南山竹海景区营收0.94 亿元/-30.53%，毛利率57.61%/-11.7pct；水世界实现营收0.12 亿元/-20.99%，毛利率9.84%/-10.71pct。
员工工资等成本弹性空间小，2020 年整体期间费用率增幅明显；Q1 毛利率受疫情反复及春节期间免票影响有所下降，但为短期影响。1）2020 全年： 毛利率52.60%/-12.72pct，整体期间费用率39.11%/+12.34pct，销售费用率15.74%/+2.33 pct，管理费用率19.18%/+4.43 pct，财务费用率4.19%/+5.58 pct，主要系可转债计提利息所致，整体净利率17.39%/-10.76 pct；2）2021Q1: 毛利率36.31%/+86.87 pct，主要系Q1 国内疫情有所反复以及春节期间山水园及南山竹海景区实施免票政策影响，免票对业绩造成的影响较为短期，预计毛利率在Q2~3 将恢复正常水平，且长期来看有助于提升消费者好感度，为景区引流。整体期间费用率41.24%/-63.34 pct，销售费用率13.40%/-25.36 pct，管理费用率21.17%/-43.46 pct，财务费用率6.67%/+5.49pct，主要系计提可转债利息和贷款利息增加所致，整体净利率-4.20%/+136.52 pct。
核心逻辑：国内旅游复苏，竹溪谷等高端项目进一步丰富产品线，看好公司业绩成长性。1）国内游复苏，景区经营有望持续修复：国内疫情控制良好+景区游客限制解除，居民出游意愿逐步恢复，同时公司积极推出帐篷营地、萌兽嘉年华等特色内容项目和体验型产品，优化游玩体验和扩充旅游客群，有望带动经营持续向好；2）酒店产品线不断丰富，有望持续带来业绩增量：拥有50 栋幢单栋式酒店的竹溪谷项目已于2020 年9 月投运，聚焦长三角地区高端消费客群（价格敏感性低、对服务品质、旅游体验要求高），一经推出迅速获得高端消费者青睐，短期内呈现满房趋势；山水园景区内临湖酒店“遇·十四澜”于2020 年10 月正式对外营业，帐篷营地也已对外开放，酒店产品线的丰富不仅有助提升景区过夜游客承载量，也更好地满足了消费者多样的细分需求。3）外延项目稳步推进：根据公司公告，公司持续在全国范围内推进跨出外延步伐，将通过轻重资产并举，品牌创新引领，因地制宜的目的地复制等举措，开发管理优质旅游资源。考虑到公司将天目湖景区实现从无到有打造，对休闲度假景区的成功运营具备丰富经验，同样不排除外延扩张推动成长。
投资建议：买入-A 投资评级。国内游复苏+产品线持续丰富，看好景区客流恢复，预计公司2021-23 年净利润分别为1.33 亿元/1.53 亿元/1.68 亿元，对应增速为+143.1%/+14.8%/+9.8%，给予6 个月目标价为36.15 元。
风险提示：疫情影响超预期；景区客流量不及预期；项目落地不及预期等。