核心观点

    　　公司2025Q4 及2026Q1 收入维持高速增长，利润增速承压，主要系四轮、摩托、极核新品放量推动出货规模增长，但受关税成本上涨、人民币升值等外部因素冲击影响，毛利率有所下降，同时期间费用率明显提升，导致盈利水平承压。展望2026 年，一方面关税和汇率影响边际减小，另一方面海外需求和格局改善，公司各业务有望维持高增，预计2026 年收入业绩稳定增长。

    　　事件

    　　2026 年4 月15 日，春风动力发布2025 年年度报告及2026 年第一季度报告。

    　　公司2025 年实现营业收入197.46 亿元（YOY+31.30%），归母净利润16.75 亿元（YOY+13.83%），净利率8.48%（YOY-1.30pct）；其中，Q4 实现营业收入48.49 亿元（YOY+35.15%），归母净利润2.60 亿元（YOY-33.41%），净利率5.36%（YOY-5.52pct）。

    　　2026Q1 实现营业收入53.59 亿元（YOY+26.07%），归母净利润4.23 亿元（YOY+1.81%），净利率7.89%（YOY-1.88pct）。

    　　简评

    　　一、收入分析：四轮清理库存+结构改善，两轮内外销增长1）四轮：销量19.70 万辆，同比增长16.45%；均价4.88 万元，同比提升14.44%；实现销售收入96.08 亿元，同比增长33.26%，占比48.66%；毛利率32.14%，同比下降4.37pct。公司全年新增渠道298 家，总数突破3100 家，凭借U10PRO 核心车型实现北美高端市场突破，欧洲市场依托双品牌协同发力，市占率稳居第一，全地形车出口额占国内同类产品出口额74.01%，出口龙头地位稳固。受关税扰动影响，公司利润率有所下滑，公司年末存货同比增长3.43 亿元，有助于覆盖上半年销售。

    　　2）摩托：销量29.59 万辆，同比增长3.27%；均价2.19 万元，同比提升3.79%；实现销售收入64.71 亿元，同比增长7.18%，占比32.77%；毛利率24.51%，同比提升0.95pct。公司内销稳健外销高增，内销方面，公司持续推进中大排产品布局及渠道数量拓展，新增渠道282 家，总数突破790 家，实现销量13.64 万辆，同比下滑5%；均价2.11 万元，同比下降2%；实现销售收入28.84亿元，同比下滑7%。外销方面，在新兴市场加快推进CF Lite 品牌落地，依托全球2000+经销网络势能，实现销量 15.95万辆，　　同比增长11%；均价2.25 万元，同比提升10%；实现销售收入35.87 亿元，同比增长22%。2026 年将在玩乐+大众出行领域延伸布局产品，出货规模有望进一步增长。

    　　3）极核：销量55.12 万辆，同比增长420.17%，均价0.35 万元，同比下降7.52%，实现销售收入19.12 亿元，同比增长381.03%，占比9.68%；毛利率-0.03%，同比提升6.75pct。公司完善从高端电摩到高端电自的产品矩阵，国内全年新增门店1260 家，总量突破2050 家，一线至三线城市实现100%覆盖，海外覆盖欧洲、亚洲及南美等30 余个国家和地区，业务规模快速提升，构筑第三业务增长曲线。

    　　4）配件：实现收入11.96 亿元，同比增长15.51%，占比6.06%；毛利率39.75%，同比下降6.17pct。

    　　5）其他业务：实现收入5.58 亿元，同比增长56.00%，占比2.83%；毛利率30.48%，同比提升25.53pct。

    　　二、盈利分析：盈利水平下降，关注关税及汇率影响1）毛利率、费用率：关税及汇率影响，费用率大幅提升毛利方面，2025 年毛利率为26.94%（YOY-3.12pct），其中Q4 毛利率为24.84%（YOY-0.53pct），2026Q1 毛利率为28.70%（YOY-1.03pct），主要受关税成本和人民币升值影响。费用方面，2025Q4 期间费用率同比提升11.69pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+9.49/-2.95/-0.59/+5.73pct；2026Q1 期间费用率同比提升2.33pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.18/-0.32/-0.25/+2.72pct。主要系：1）海外仓储等费用增加；2）人民币大幅升值，汇兑损失明显增加。展望2026 年，欧美需求回暖支撑销售，关税及汇率影响边际减小，公司毛利率和费用率有望回归稳态水平。

    　　2）净利率：净利率下降，关税及汇率可能影响盈利水平2025 年净利率为8.48%（YOY-1.30pct），其中Q4 净利率为5.36%（YOY-5.52pct），2026Q1 净利率为7.89%（YOY-1.88pct）。展望2026 年，关税和汇率影响有望减小，毛利率和费用率预计回到稳态水平，公司净利率水平希望保持稳定。

    　　投资建议：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，公司产品性价比优势明显，提出全球化+智能化+电动化发展战略，有望享受行业红利，不断开拓业务新增长点。我们预测2026-2028 年公司实现归母净利润21.64/27.21/33.55 亿元，对应EPS 为14.10/17.73/21.86 元，当前股价对应PE 为19.46/15.48/12.55 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1）新品销售不及预期：公司近年来持续产品推新，如果新品未准确抓住消费者需求，或者产品力及性价比低于竞品，可能导致销售情况较差，进而影响当年业绩。

    　　2）行业竞争加剧：国内中大排量摩托车竞争格局分散，如果日系品牌加大在中大排量领域的投入，或者将中大排量产品转移至中国生产，进一步降低成本，提高产品性价比和竞争力，国内中大排量可能会面临竞争加剧甚至洗牌的可能性。

    　　3）运费及关税波动：公司经营业务以全地形车出口为主，因此受运价和关税影响较大。首先，当前运费整体处于低位水平，如果运价大幅提升，既会增加产品运输成本，从而对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响公司整体经营。其次，关税波动会影响外贸企业的经营战略，当前关税加征扰动市场需求和中国企业出口。