核心观点

    公司发布2024 年三季报，Q3 收入业绩超预期增长，主要系全地形车持续补库，摩托车内销受益大盘需求复苏，叠加多缸新品上市热销。前期公司加大促销力度取得显著成效，Q3 合理控制促销费用，期间费用率有所下降，因此净利润明显增长。展望Q4，随着产品认证切换落地和订单恢复，销售规模有望持续高增，同时，随着结构优化及费用率有效控制，净利率有望持续提升。

    事件

    2024 年10 月17 日，春风动力发布2024 年第三季度报告。

    公司2024Q3 实现营业收入39.21 亿元（YOY+36.11%），归母净利润3.73 亿元（YOY+48.95%），净利率为9.50%（YOY+0.82pct）。

    简评

    一、收入分析：全地形车持续补库，新品上市拉动增长1）全地形车：主销地区美国市场需求承压，公司补库推动收入增长。根据PSB 数据，7-8 月美国动力运动经销商整车收入分别同比-5%、-7%，表明美国零售需求承压，龙头厂商北极星Q3 营收同比-23%，美国零售量、营收分别同比-7%、-27%，净利润同比-82%；根据中国摩托车商会数据，Q3 春风沙滩车出口量同比+20%左右，表现优于龙头厂商，主要系公司库存水平更加健康，北美终端渠道持续补库，同时产品力和性价比突出，市场份额持续提升。

    2）摩托车：内销受益大盘需求回暖，产品认证切换导致外销增速有所放缓。内销方面，根据中国摩托车商会数据，Q3 春风内销同比翻倍增长，增速环比Q2 明显提升，主要受益于国内市场需求复苏，春风多缸新品上市热销，叠加极核品牌渠道及销售快速扩张。外销方面，受欧5+产品认证切换影响，海外经销商加紧清理老品库存，进入订单空档期，根据中国摩托车商会数据，Q3春风外销同比增速环比Q2 明显放缓；随着产品认证切换逐步完成，预计Q4 外销增速将回升。

    二、盈利分析：盈利水平持续提升，长期仍有改善空间1）毛利率、费用率：结构变化导致毛利率下降，合理控制费用毛利方面，Q3 毛利率为31.57%，同比-2.10pct，主要受业务和地区结构变化的影响。费用方面，Q3 期间费用率同比-3.46pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.75/-1.75/ -1.54/+2.58pct，主要系：1）前期促销活动成效显著，公司合理控制北美促销力度；2）汇兑收益同比减少。

    2）净利率：净利率提升，盈利水平持续优化可期Q3 净利率为9.50%，同比+0.82pct，主要受益于期间费用率的下降。随着后续产品和地区结构的改善，公司净利率水平有望持续提升。

    三、Q4 展望：产品认证切换可期，收入利润有望持续高增收入方面，随着两轮产品认证切换落地，以及两轮和四轮新品上市热销，Q4 两轮出口订单将恢复增长，同时加大海外渠道布局力度，销售规模有望持续增长。利润方面，随着四轮、两轮新品放量，高毛利率的多缸两轮和四轮U/Z 系列的销售占比提升，公司毛利率将持续提升，同时，公司后续期间费用率仍有压缩空间，净利率有望持续改善。

    投资建议：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，公司产品性价比优势明显，提出全球化+智能化+电动化发展战略，有望享受行业红利，不断开拓业务新增长点。我们预测2024-2026 年公司实现归母净利润13.56/17.06/21.44 亿元，对应EPS 为8.95/11.27/14.16 元，当前股价对应PE 为18.31/14.55/11.58 倍，维持“买入”评级。

    风险分析

    1）海外需求不及预期：两轮车和四轮车海外销售占比持续扩大，其中两轮车出口主要以亚非拉等新兴市场为主，四轮车出口主要以欧美等成熟市场为主，受海外需求影响较大，如果海外面临经济下行或通胀加剧等情况，中国摩托车企业的境外销售将受到冲击。

    2）运费及汇率波动风险：中国摩托车企业外销收入占比整体提升，因此受运价和汇率影响较大。首先，如果运价大幅提升，既会增加产品运输成本，从而对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响公司整体经营。其次，汇率长期波动会影响外贸企业的价格策略和经营战略，美元汇率短期波动较大，当前美元兑人民币即期汇率为7.1 以上，跟去年同期相比处于较高水平。

    3）贸易摩擦及加征关税风险：由于近几年中国企业在ATV 领域的市占率快速提升，抢占北美和日本品牌的市场份额，当前出口到美国的ATV 被加征关税，如果后续在UTV 领域也抢占市场份额，并且贸易摩擦进一步加剧，或关税政策进一步收紧，将影响中国企业的竞争力和利润率。