事件：4 月15 日，公司发布2023 年报及2024 年一季报。2023 年实现营收121.10 亿元，同比+6.4%，归母净利润10.08 亿元，同比+43.7%；2024年一季度实现营收30.61 亿元，同比+6.31%，归母净利润2.78 亿元，同比+31.97%。

    　　四轮车产品结构持续改善、两轮车出口亮眼，2023 年稳健成长：

    　　公司2023 年营收121.10 亿元，同比+6.4%，保持稳健增长，其中：1）四轮车销售收入为65.04 亿元，同比-4.88%，主要由于公司延迟新品发货节奏，调节库存，销量同比下降-12.1%；2）两轮车内销收入为21.89 亿元，同比+8.63%，主要由于公司两轮车产品力较强，在国内中大排摩托车销量下滑的背景下，仍然实现了逆势增长；3）两轮车外销收入为22.91 亿元，同比+78.22%，主要由于公司积极完善海外渠道及产品布局，出口销量实现高速增长。公司2023 年综合毛利率为33.50%，同比+8.13pct，主要由于：1）四轮车产品结构持续改善，高端U/Z 系列占比提升，公司2023 年四轮车单车平均售价为4.44 万元，同比+8.2%；2）国内两轮车产品结构升级，公司2023 年陆续推出450SR S/450NK/ 450CLC 等大排量新品，带动毛利率改善；3）汇率影响，2023 年人民币贬值产生了一定正贡献。公司2023 年期间费用率21.81%，同比+5.73pct，同比增长较多主要是销售及研发费用率的增加。公司2023 年实现归母净利润10.08 亿元，同比+43.7%。

    　　分季度来看，公司2023Q4 实现营收27.24 亿元，同比-0.9%，环比-5.4%，主要由于公司去库存，调整新品出货节奏。公司2023Q4 实现综合毛利率35.53%，同比+4.61%，环比+1.86%，主要是由于产品结构影响。公司2023Q4 期间费用率为22.5%，同比-3.8pct，环比-0.3pct，同比下降较多主要是销售及财务费用率下降。公司2023Q4 实现归母净利润2.06 亿元，同比+57.0%，环比-17.7%。

    　　两轮及四轮业务放量、降本增效效果显著，2024Q1 业绩优异：

    　　公司2024Q1 实现营收30.61 亿元，同比+6.31%，保持稳健增长，主要由于：

    　　1）海外两轮热销趋势延续，两轮出口维持高增长；2）公司以450SR、450CLC、800NK 等竞争力较强的拳头产品为支点，国内两轮销量保持较快增长。

    　　公司2024Q1 实现综合毛利率32.52%，同比-1.64pct，主要由于两轮车热销导致产品结构变化。公司2024Q1 期间费用率为19.65%，同比-5.71pct，环比-2.16pct，大幅改善，其中销售费用率与财务费用率分别为10.40%/-2.15%，分别同比-4.33pct/-2.05pct，销售费用率下降主要由于库存回到健康水平、促销活动减少，财务费率下降主要由于汇兑损益影响。公司2024Q1 实现归母净利润2.78 亿元，同比+32.0%，环比+34.8%，业绩优异。

    　　深耕全地形车与中大排摩托车，高端化、全球化助力公司高成长：

    　　我们认为，多重因素将驱动公司未来业绩高增长：1）公司在发动机、车架等领域形成较强技术积累，未来将加速四轮车高端产品布局，加快新产品投放速度，这些新产品具有较强竞争优势，未来四轮车高端产品市占率有望持续提升；2）中大排摩托车产品力强，全球化已取得优异成绩，全球中大排摩托车市场空间大，公司全球市占率相对较低，仍有较大成长空间，随着公司逐步完善海外产品与渠道布局，出口销量有望维持高速增长；3）强大的产品打磨能力是公司的核心特质，过往推出新产品成功率很高，2024 年随着150SC/450MT/500SR/675SR等新品放量，公司将迎来两轮车产品周期，国内市占率有望持续提升。

    　　投资建议：我们预计公司2024-2026 年净利润分别为11.6、15.2、18.4亿元，对应当前市值，PE 分别为18X、14X、12X。考虑到公司2024 年Q1业绩优异，并且2024 年是公司的产品大年，新产品有望热销，我们给予公司2024 年25 倍PE，对应6 个月目标价192.5 元/股，维持“买入-A”投资评级。

    　　风险提示：新车上市节奏不及预期、汇率及运费等外部环境变化风险、中美贸易环境变化风险。