核心观点

    　　公司2023Q4 及2024Q1 收入业绩稳健且盈利水平提升，主要系四轮车、两轮车产品结构优化推动均价和毛利率提升，两轮车产品和排量段不断丰富，推动内销市占率提升和外销出货规模增长。展望2024 年，随着国内外需求逐步复苏，以及库存回归健康水平，公司销售规模将进一步扩张，并且新品放量将推动毛利率提升，叠加促销力度放缓，预计盈利水平持续向上。

    　　事件

    　　2024 年4 月15 日，春风动力发布2023 年年度报告及2024 年第一季度报告。

    　　公司2023 年实现营业收入121.10 亿元（YOY+6.44%），归母净利润10.08 亿元（YOY+43.65%），净利率8.32%（YOY+2.16pct）。

    　　其中，Q4 实现营业收入27.24 亿元（YOY-0.90%），归母净利润2.01 亿元（YOY+57.00%），净利率7.56%（YOY+2.79pct）。2024Q1实现营业收入30.61 亿元（YOY+6.31%），归母净利润2.78 亿元（YOY+31.97%），净利率9.07%（YOY+1.76pct）。

    　　简评

    　　一、 收入分析：四轮清理库存+结构改善，两轮内外销增长1）四轮车：销量14.65 万辆，同比减少12.14%；均价4.44 万元，同比提升8.26%；实现销售收入65.04 亿元，同比减少4.88%，占比53.71%；毛利率39.52%，同比提升12.06pct。受行业需求下滑影响，2023 年公司加快渠道库存优化，库存量减少48%，并且美国经销网点持续扩张，欧洲市占率提升，全地形车出口额占国内同类产品出口额70.79%，出口龙头地位稳固。同时，公司产品结构持续优化，新款ATV 放量推动均价上涨及盈利水平提升。

    　　2）两轮车：销量19.70 万辆，同比增长35.65%；均价2.27 万元，同比下滑2.06%；实现销售收入44.79 亿元，同比增长32.85%，占比36.99%；毛利率24.64%，同比提升4.12pct。公司内外销均持续增长，内销方面，公司持续推进渠道数量拓展，国内经销商门店数量超700 家，实现销量9.93 万辆，同比增长9%左右；均价2.20 万元，同比下滑3%左右；实现销售收入21.89 亿元，同比增长5%左右。外销方面，海外新增渠道400+家，累计经销商网络近1700 家，实现销量9.77 万台，同比增长81%左右；均价2.34 万元，同比下滑2%左右；实现销售收入22.91 亿元，同比增长 78%左右。公司 2024 年将有多款多缸车型上市，持续拓展全　　球渠道，产品结构及盈利水平有望持续改善；同时极核品牌电动产品矩阵进一步完善，打造第三业务成长曲线。

    　　3）配件：实现收入7.93 亿元，同比减少4.97%，占比6.55%；毛利率42.83%，同比提升12.43pct。

    　　4）其他业务：实现收入3.33 亿元，同比减少0.01%，占比2.75%；毛利率12.97%，同比降低16.02pct。

    　　二、盈利分析：盈利水平持续提升，长期仍有改善空间1）毛利率、费用率：结构改善推动毛利率提升，促销力度加大导致费用率提高毛利方面，2023 年毛利率为33.50%（YOY+8.13pct），其中Q4 毛利率为35.53%（YOY+4.61pct），2024Q1 毛利率为32.52%（YOY-1.64pct）。费用方面，2023 年期间费用率同比提升5.73pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.37/+0.29/+1.02/+1.04pct；其中Q4 期间费用率同比下降3.80pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.11/-1.27/+3.87/-4.29pct；2024Q1 期间费用率同比下降5.70pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.33/+0.44/+0.23/-2.04pct。主要系：1）公司四轮车库存已回到合理健康水平，同时海外需求逐渐复苏，减少促销活动及费用投放；2）公司加大四轮车、两轮车的产品研发强度，加快新品市场投放速度，研发费用率整体提升；3）汇兑收益同比增加。展望2024 年，随着国内外需求进一步复苏，产品结构持续改善，叠加海外销售规模增长，公司毛利率有望持续提升；同时，随着促销去库存成效逐渐显现，公司销售费用率有望回归正常水平。

    　　2）净利率：净利率提升，盈利水平持续优化可期2023 年净利率为8.32%（YOY+2.16pct），其中Q2 净利率为7.56%（YOY+2.79pct），2024Q1 净利率为9.07%（YOY+1.76pct）。随着产品结构及毛利率持续提升，以及费用率逐渐回归正常水平，公司净利率水平有望持续提升。

    　　投资建议：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，公司产品性价比优势明显，提出全球化+智能化+电动化发展战略，有望享受行业红利，不断开拓业务新增长点。我们预测2024-2026 年公司实现归母净利润13.22/16.80/20.74 亿元，对应EPS 为8.79/11.17/13.78 元，当前股价对应PE 为15.93/12.54/10.16 倍，维持“买入”评级。

    　　1）新品销售不及预期：2024 年系公司产品推新大年，如果新品未准确抓住消费者需求，或者产品力及性价比低于竞品，可能导致销售情况较差，进而影响当年业绩。

    　　2）行业竞争加剧：国内中大排量摩托车竞争格局分散，春风250cc+销量占比不到20%。如果日系品牌加大在中大排量领域的投入，或者将中大排量产品转移至中国生产，进一步降低成本，提高产品性价比和竞争力，国内中大排量可能会面临竞争加剧甚至洗牌的可能性。

    　　3）运费及汇率波动：公司经营业务以全地形车出口为主，因此受运价和汇率影响较大。首先，当前运费整体处于低位水平，如果运价大幅提升，既会增加产品运输成本，从而对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响公司整体经营。其次，汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，当前美元兑人民币即期汇率为7.2 以上，跟去年同期相比处于较高水平。