核心观点
公司发布2023 年三季报，Q3 收入业绩下滑，主要系全地形车主销地区需求下滑，摩托车内销受大盘下滑拖累，外销进入订单空档期。受海外库存水平及竞争加剧影响，公司加大市场促销及产品研发投入，费用率明显提升，因此净利润短期承压。展望Q4，随着海外库存逐步清理及需求逐渐恢复，销售规模有望实现同环比增长，同时，随着结构优化及费用率回归正常，净利率有望改善。
事件
2023 年10 月18 日，春风动力发布2023 年第三季度报告。
公司2023Q3 实现营业收入28.81 亿元（YOY-22.68%），归母净利润2.50 亿元（YOY-5.45%），净利率为8.68%（YOY+1.58pct）。
简评
一、收入分析：全地形车需求承压，叠加高基数因素
1）全地形车：主销地区美国市场需求承压，延续产品结构升级趋势。根据中国摩托车商会数据，7-8 月春风沙滩车出口量合计2.25 万辆，同比下滑24%，主要受美国市场终端零售景气度下滑影响，根据PSB 数据，7-8 月美国动力运动经销商整车收入分别同比-7.3%、-5.1%，表明美国零售需求承压，从而影响公司新旧产品切换和批发节奏。公司四轮产品结构持续优化，高附加值U/Z 系列产品占比提高，推动毛利率提升。
2）摩托车：内销受大盘需求下滑拖累，外销进入订单空档期。
内销方面，根据中国摩托车商会数据，7-8 月春风中大排销量合计1.58 万辆，同比增长46%，但增速环比Q2 明显下滑，预计9月增速进一步收窄，主要受国内市场需求下滑及价格战影响，单价较高的KTM 此前高增趋势预计有所减缓。外销方面，海外经销商进入订单空档期，预计增速明显放缓，根据中国摩托车商会数据，7 月春风中大排出口量为0.69 万辆左右，同比增长200%以上，订单节奏及库存水平影响后续出货。
二、盈利分析：盈利水平持续提升，长期仍有改善空间
1）毛利率、费用率：结构改善推动毛利率提升，促销及研发力度加大导致费用率提高
毛利方面，2023Q3 毛利率为33.67%，同比提升7.28pct，环比提升2.33pct，主要受益于产品结构优化，高毛利率的两轮主力车型450cc、800cc，以及四轮U/Z 系列的销售占比提升，从而推动整体毛利率增长。费用方面，2023Q3 期间费用率同比提升9.81pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.82/+1.49/+1.57/+3.93pct，主要系：
1）公司对海外四轮持续开展促销活动，以推动库存达到合理、健康水平，从而导致促销费用增加；2）公司加大产品研发力度，增加U/Z 系列全地形车、多缸/踏板摩托车等产品的研发投入；3）汇兑收益同比减少。
2）净利率：净利率提升，盈利水平持续优化可期
2023H3 净利率为8.68%，同比提升1.58pct，环比下降0.73pct，主要受毛利率提升影响。随着产品结构及毛利率持续提升，以及费用率逐渐回归正常水平，公司净利率水平有望持续提升。
三、Q4 展望：库存及需求回归正常水平，销售规模有望恢复增长
收入方面，随着海外库存逐步清理及需求逐渐恢复，公司Q4 将全面批发四轮产品，两轮订单恢复增长，同时加大海外渠道布局力度，销售规模有望实现同环比增长。利润方面，随着四轮、两轮产品结构进一步优化，叠加海外两轮销售规模增长，公司毛利率将持续提升，同时，随着促销去库存成效逐渐显现，公司销售费用率将回归正常水平，净利率有望持续改善。
投资建议：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，公司产品性价比优势明显，提出全球化+智能化+电动化发展战略，有望享受行业红利，不断开拓业务新增长点。我们预测2023-2025 年公司实现归母净利润10.80/13.88/17.29 亿元，对应EPS 为7.18/9.22/11.49 元，当前股价对应PE 为16.50/12.84/10.30 倍，维持“买入”评级。
风险分析
1）新品销售不及预期：2023 年系公司摩托车产品推新大年，如果新品未准确抓住消费者需求，或者产品力及性价比低于竞品，可能导致销售情况较差，进而影响当年业绩。
2）行业竞争加剧：国内中大排量摩托车竞争格局分散，春风250cc+销量占比仅有10%出头。如果日系品牌加大在中大排量领域的投入，或者将中大排量产品转移至中国生产，进一步降低成本，提高产品性价比和竞争力，国内中大排量可能会面临竞争加剧甚至洗牌的可能性。
3）运费及汇率波动：公司经营业务以全地形车出口为主，因此受运价和汇率影响较大。首先，当前运费整体处于低位水平，如果运价大幅提升，既会增加产品运输成本，从而对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响公司整体经营。其次，汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，当前美元兑人民币即期汇率为7.3 左右，跟去年同期相比处于较高水平。