公司发布2023 年半年报，半年度业绩基本处于预告中值。2023 上半年公司实现营收65.06 亿元，同比+32.67%，实现归母净利润5.52 亿元，同比+80.41%，实现扣非归母净利润5.20 亿元，同比+55.47%；单季度来看，Q2 营收36.26 亿元，同比+37.27%，实现归母净利润3.41 亿元，同比+70.33%，实现扣非归母净利润3.24 亿元，同比+30.21%。

    　　燃油两轮车：出海持续放量，内销稳健增长，两轮出口占比超过内销。上半年公司燃油两轮车实现收入22.88 亿元，同比+58.87%，销量9.87 万辆，同比+52%，均价为2.32 万元，同比+4%。分地区来看，内销实现收入10.46 亿元，同比+14%，内销量为4.79 万辆，内销均价为2.18 万元，外销实现收入12.42 亿元，同比+132%，外销量为5.08 万辆，外销均价为2.44 万元，外销表现亮眼主要系渠道扩张+新品上市，上半年燃油两轮车出口收入占比约54%，超过内销占比，实现内外销双轮驱动。产品端，今年以来公司陆续发布XO 狒狒、800NK、450NK、首款复古巡航车450CLC 等新品，其中XO 狒狒、800NK 晋升今年爆款，三季度450NK、450CLC 正式上市，有望延续此前250SR、450SR 爆款热度。渠道端，国内采取渠道下沉策略，报告期末国内经销商门店数量超650 家，线下提升门店形象、运营及服务能力，线上协同公司营销措施，完善多平台线上渠道体系，从而发挥引流、获客作用；公司大力拓展海外两轮渠道，海外新增渠道275 家，累计经销商网络1445 家，未来渠道拓展+新品继续发力，两轮出口有望延续高增。

    　　全地形车：上半年稳健增长，产品结构持续调优，增速领跑行业。上半年公司全地形车实现收入35.88 亿元，同比+22.37%，销量为7.93 万辆，同比持平，均价为4.52 万元，同比+22%，均价上涨主要系产品结构调优、高附加值U/Z 系列占比提升。分地区来看，美国市场凭借拓展渠道、完善产品矩阵，增速领跑行业，欧洲市场稳居龙头。下半年在新品+渠道驱动下，公司四轮车业务预计延续产品结构调优，收入端有望保持稳健增长。

    　　电摩：渠道、产品加速布局，全力构建第三条曲线。电摩品牌“ZEEHO”发布第二款电摩产品AE6 及新产品系列C!TY，获得市场广泛关注和好评；强化市场拓展，国内聚焦于核心城市，上半年新增门店15 家，累计渠道总量202 家；同时以高性能电摩大力布局海外市场，截至报告期末，公司电摩已在欧洲、南美、东南亚等20 余个国家出货，有望构建第三成长曲线。

    　　结构优化+降本增效+汇率贬值+海运费回落，盈利能力持续改善。公司持续进行产品结构优化、降本增效，叠加美元汇率升值、海运费大幅回落，毛利率持续改善，上半年公司毛利率为32.58%，同比+11.08pct，预计毛利率同比改善主要系：

    　　1）产品结构调优、高附加值U/Z 系列占比提升；2）海外建厂节约关税、海运费；3）海运费同比大幅下降；4）人民币汇率贬值。费用端来看，上半年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+6.4pct/+0.4pct/-0.2pct/+1.9pct，合计+8.4pct，销售费用率提升主要系促销费用增加，据我们测算，美国市场促销费占收入比重同比+3.4pct，经销商+消费者贴息费用占收入比重同比+1.66pct，广告费占收入比重同比+0.86pct，财务费用率提升主要系汇兑收益同比减少。综合来看，上半年公司　　净利率为8.87%，同比+2.33pct。

    　　Q2 费用端优化，净利率进一步改善。单季度来看，Q2 毛利率为31.34%，同比+8.19pct，环比-2.82pct，我们预计毛利率环比下滑主要系公司业务结构变动，Q2两轮车提速增长、收入占比提高，但两轮车毛利率低于全地形车，费用端来看，Q2 公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+3.9pct/-0.2pct/-1.2pct/+4.0pct，合计同比+6.5pct，环比-7.7pct。综合来看，Q2 公司净利率为9.92%，同比+1.84pct，环比+2.38pct。展望下半年，公司持续进行产品结构优化、海运费有望维持低位、墨西哥工厂首期产能投产，下半年毛利率有望延续改善趋势，费用端来看，Q2 销售费用率环比下降3.75pct，随着海外去库存结束，销售费用率有望进一步收敛，下半年公司盈利端有望延续改善趋势。

    　　投资建议：预计2023-2025 年公司归母净利润为11.50、14.92、18.34 亿元，同比分别+63.9%、+29.8%、+22.9%，对应EPS 分别为7.64、9.92、12.19 元，基于2023 年8 月17 日收盘价146.07 元，对应2023-2025 年PE分别为19.1x、14.7x、12.0x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动、贸易政策发生不利变化、汇率波动、市场竞争加剧