4 月11 日，公司发布2022 年年报及2023 年一季报。公司2023Q1 实现营收28.79 亿元，同比+27.3%；实现归母净利润2.10 亿元，同比+99.6%；2022Q4 实现营收27.49 亿元，同比+26.5%；实现归母净利润1.31 亿元，同比+43.3%。公司2023Q1 业绩超出我们此前预期，主要系因海运费、汇率等外部因素改善、自身产品结构持续升级。考虑产品升级顺利、负面因素消退，盈利能力显著修复，我们上调2023/24 年EPS 预测至7.17/9.20 元（原预测为7.12/9.12 元），新增2025 年EPS 预测11.65 元。给予公司2023 年22x PE 估值，对应目标价158 元，维持“买入”评级。
2023Q1 业绩大超预期，外部因素助力公司业绩释放。公司2023Q1 实现营收28.79 亿元，同比+27.3%；实现归母净利润2.10 亿元，同比+99.6%；2022 年全年实现营收113.78 亿元，同比+44.7%；实现归母净利润7.01 亿元，同比+70.4%；其中，2022Q4 实现营收27.49 亿元，同比+26.5%；实现归母净利润1.31 亿元，同比+43.3%。公司2023Q1 营收超预期，主要系因全地形车业务向上升级，高ASP 的u/z 系列产品占比提升，带动营收整体增长。业绩增速显著高于营收增速，一方面受益全地形车业务毛利率提升，另一方面国际海运费同比下滑明显，根据国际航运研究及咨询机构德路里的数据，2023Q1 上海至洛杉矶海运费同比下滑81.2%，使得公司成本端得到显著改善；最后相对去年同期，23Q1 人民币汇率处于相对低位，也对公司盈利能力提升有重要作用。
毛利率同环比显著提升，费用管控合理。公司2023Q1 毛利率为34.2%，同比+14.6pcts，环比+3.2pcts。毛利率同环比双增，主要系因国际海运费下降、汇率变动以及产品结构升级。费用率为25.4%，同比+11.0pcts，环比-1.0pct，其中销售费用率为14.7%，同比+9.5pcts，环比+5.5pcts，主要系因公司积极进行终端促销，短期支出有所增加；管理费用率为4.8%，同比+1.1pcts，环比-1.4pcts；研发费用率为5.9%，同比+0.9pct，环比-1.3pcts，继续维持在较高水平；财务费用率为-0.1%，同比-0.6pct，环比-3.8pcts，与汇率变动情况相吻合。
两轮车：产品发布节奏影响短期销量，爆款定义能力仍在。根据公司年报，公司2022 年实现两轮车销售收入33.72 亿元，同比+46.7%，两轮车单车ASP 为23200 元，同比+12.5%。根据中国汽车工业协会数据，2023 年1-2 月，公司累计实现≥250CC 摩托车销量1.41 万辆，同比+17.2%。受新品发布节奏影响，23Q1 公司大排量摩托车销量整体承压，但450SR 自发布以来持续大规模交付，高热度持续，助力公司摩托车产品结构向上升级。此外，公司2 月发布的小排量消费机车XO 狒狒，凭借着新潮的元素和独特造型收获良好市场反响，公司爆款定义能力继续保持。我们预计公司年内将发布旗下首款巡航机车，同时考虑450NK、公升级街车、三缸MT、四缸仿赛等新品也有望在未来陆续面世，我们依然看好公司两轮车板块的长期发展潜力。
四轮车：扰动因素消除，产品升级进行时。销量端，根据公司年报，公司2022年实现全地形车销量16.67 万辆，同比+10.7%。根据公司年报交流口径，2023Q1公司累计实现全地形车销量3.75 万辆，与去年同期基本持平。2022 年底，公司出口美国的部分四轮车改款产品受限于EPA 证书发放节奏的影响，短期动销受阻，目前该扰动因素已基本解除，同时根据全球全地形车龙头北极星公司2022年年报，2022 年北美经销商库存水平虽较2021 年有所恢复，但相比2019 年仍有35%的差距，因此我们判断公司2023 年全地形车销量有望继续保持平稳；价格端，根据公司年报，公司2022 年实现全地形车销售收入68.38 亿元，同比+40.1%，全地形车车单车ASP 为41000 元，同比+26.2%。根据我们测算，公司2023Q1 全地形车ASP 超过50000 元，相比2022 年同环比进一步提升。我们认为2023 年公司将通过产品结构持续升级，不断提高单车ASP 与盈利能力，使其成为公司四轮车业务发展的重要旋律，推动公司2023 年业绩进一步提升。
风险因素：四轮车销量结构升级不及预期；新产品推广不及预期；摩托车海外市场拓展不及预期；海运运费及大宗原材料价格回落不及预期。
盈利预测、估值与评级：公司是国内娱乐休闲动力设备龙头品牌，专注大排量水冷技术。公司摩托车产品兼具性能与性价比，营销理念和售后服务行业领先。全地形车欧洲市占率长期保持第一，北美市场持续突破，有望实现量价利三重共振。考虑产品升级顺利、负面因素消退，盈利能力显著修复，我们上调2023/24年EPS 预测至7.17/9.20 元（原预测为7.12/9.12 元），新增2025 年EPS 预测11.65 元。公司过去三年wind 一致预期对应PE 均值为36x，考虑公司业务海外敞口较高，当前存在一定业绩不确定性，按1 倍标准差（14x）给予一定折价，给予公司2023 年22xPE 估值，对应目标价158 元，维持“买入”评级。