事件概述

    　　公司发布2022 年半年报：2022H1 实现营收49.0 亿元，同比+36.0%，归母净利3.1 亿元，同比+38.3%，扣非归母净利3.3亿元，同比+61.3%。其中2022Q2 实现营收26.4 亿元，同比+29.1%，环比+16.8%，归母净利2.0 亿元，同比+59.7%，环比+90.5% ， 扣非归母净利2.5 亿元， 同比+109.7% ， 环比+189.5%。

    　　分析判断：

    　　22Q2 业绩超预期 量价齐升+利润兑现

    　　营收端：量价齐升共促收入增长，22Q2 营收超预期。2022H1公司中大排量摩托车及全地形车收入同比分别实现38.4%、31.7%增长，高于销量增速的13.5%和17.0%，ASP 同比均提升0.4 万元，产品结构升级明显，除汇率受益外，预计主因：1）四轮车高附加值U/Z 系列占比提升；2）两轮中大排向更大排量升级。拆分季度看， 2022Q2 实现营收26.4 亿元， 同比+29.1%，环比+16.8%，考虑到2022Q2 疫情供给影响公司约1 个月销量，超出此前预期。

    　　利润端：扰动因素明显好转，利润兑现。2021 年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致2021 年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约61pct。2022Q2 起扰动因素明显好转，公司利润充分释放，其中：1）毛利率2022Q2 提升至23.2%，同比+0.7pct，环比+3.6pct；2）扣非归母净利率2022Q2 提升至9.4%，同比+3.6pct，环比+5.6pct。我们预计2022Q2 利润率的明显好转除产品结构优化外，主要受益于：

    　　1） 汇率提升：5 月中旬起美元兑人民币汇率维持6.7-6.8，公司出口业务多以美元结算；

    　　2） 海运费下降：2 月中旬起海运费呈现回落趋势；3） 终端提价：2021H2 至今公司针对北美四轮车型已进行三轮终端调价。

    　　其中同比净利率提升主要体现汇率及终端提价，环比净利率提升主要体现汇率提升及海运费下降。向后展望，伴随海运费价格进一步下探，预计净利率仍存进一步提升空间。

    　　费用端：2022Q2 年销售、管理、研发、财务费率分别7.1%、4.3%、6.9%、-7.2%，同比分别-0.4、+1.2、+2.9、-8.1pct，　　环比分别+1.9、+0.6、+1.9、-7.7pct，财务费率的大幅下行主要系美元升值带来的汇兑收益提升。

    　　中大排摩托车引领消费升级 450SR 爆款稳步上量摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020 年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化：

    　　1）仿赛：250SR 持续热销，2022 年新推450SR 承接原250SR车主升级置换需求，7 月起稳步上量；

    　　2）复古街车：250CL-X、700CL-X 有效补足车型谱系短板；3）探险车：国产最大排量ADV 车型800MT，大排量又一爆款车型；

    　　4）公升级：首款国产公升级车型CF1250 提升CFMOTO 品牌价值和产品售价区间；

    　　5）合资板块：与KTM 合资生产KTM、Husqvarna 品牌车型，与CFMOTO 品牌形成高中低搭配。

    　　展望2022 年，春风两轮预计40+%增速，全年销量16 万+辆，核心关注两方面增量：

    　　1）内销方面：仿赛新车450SR 对标川崎Ninja400，预售订单火爆，6 月中旬开启交付，7 月起逐步上量，我们预计2022H2单450SR 车型有望拉动销量约2 万辆，对应2021H2 250cc（含）及以上销量弹性46.7%；

    　　2）出口方面：2021 年起，在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮逐步向海外市场拓展，中汽协数据显示2021 年、2022 年1-7 月250cc（含）及以上出口分别2.33、2.25 万辆，同比分别+227%、+138%，2022 年保守估计翻倍以上增长。

    　　全地形车深入挖掘美国市场 扰动改善利润兑现公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，在多个欧洲发达国家市占率排名第一，出口龙头地位稳固。2021 年公司全地形车销量达到15.1 万辆，同比增长126.1%，实现营收48.8 亿元，同比增长117.0%，主要受益于疫情催化下全球四轮市场增长及公司欧洲、北美市占率同步提升，我们预计2021 年公司欧洲市占率提升至30+%，北美市占率提升至5+%。

    　　美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩。展望2022 年，公司北美四轮出口仍然为最大潜在增长点。考虑终端库存低位及公司北美渠道开拓，我们预计2022年公司北美市占率可提升至10+%，全年四轮总体出口有望实现近20 万辆，同比实现20+%增长。扰动因素2022Q2 起明显改善，叠加终端调价拉动共促利润释放，且向后展望，预计仍不排除关税豁免可能。

    　　投资建议

    　　公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO 电动品牌针对科技出行需求，与CFMOTO 品牌互补。考虑收入端22Q2 部分受疫情供给影响、利润端扰动因素改善，下调营收预测同时上调利润预测，预计公司2022-2024年营收由121.2/151.7/191.0 亿元调整为116.0/151.2/189.1　　亿元，归母净利由7.2/10.4/14.4 亿元调整为8.2/11.6/15.5亿元，EPS 由4.81/6.91/9.61 元调整为5.43/7.71/10.32 元，对应2022 年8 月22 日155.50 元/股收盘价，PE 分别29/20/15倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌导致市场竞争加剧；海运费、汇率波动。