事件概述

    公司发布2020 半年报，2020H1 实现营收17.82 亿元，同比+8.98%，归母净利润1.74 亿元，同比+67.51%，扣非归母净利润1.67 亿元，同比+74.36%；其中2020Q2 实现营收11.59 亿元，同比+12.36%，归母净利润1.16 亿元，同比+40.93%，扣非归母净利润1.12 亿元，同比+36.34%。

    分析判断：

    摩托车销量快速增长 疫情短期压制全地形车销售2020H1 公司摩托车销量维持快速增长，其中国内销量31,739 辆，同比+52.24%，一方面是因为国内中大排量摩托车板块高景气度延续，另一方面首款仿赛车型250SR 上市即成爆款贡献增量。摩托车销量快速增长带动国内业务营收同比+31.30%至7.90 亿元。受海外新冠肺炎疫情爆发影响，2020H1 公司全地形车出口销量23,858 辆，同比下滑14.91%。但得益于产品单价提升，2020H1 公司出口业务实现营收9.92 亿元，同比仅小幅下降4.02%。我们预计随着700CL-X 等增量车型上市公司国内摩托车销量有望进一步提升，海外全地形车需求也将逐步恢复，公司营收有望重回高增长。

    摩托车放量带动盈利改善 业绩进入兑现期

    2020H1 公司毛利率33.07%，同比提升1.76pct，预计主要是因为国内摩托车销量快速增长，规模效应显现。期间费用率同比下降2.88pct 至21.23%，其中：销售费用率同比大幅下降3.27pct 至9.33%，主要是因为公司在Q1 收到美国关税退税；管理费用率同比上升0.60pct 至4.79%，主要是因为财产保险和专业服务费用支出增加；研发费用率同比上升0.01pct 至5.30%；财务费用率同比下降0.16pct 至-0.43%，主要是受汇兑损益影响。随着毛利率上升、期间费用率下降， 2020H1 公司净利率同比大幅提升3.81pct 至9.54%。我们预计随着700CL-X 等大排量车型销量爬坡、KTM 国产化落地、北美市场全地形车业务开拓，公司整体盈利水平将继续提升。

    摩托车：深入挖掘增量车系 开启新产品大周期摩托车业务高增长是公司最重要的看点，2020 年公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化，新产品大周期开启：

    1）仿赛：首款仿赛车型250SR 2020 年3 月上市即成为爆款，预计公司将在400cc、650cc 等成熟动力平台上推出更多仿赛车型；

    2）复古街车：首款复古街车700CL-X 终端供不应求，在丰富发动机排量段的同时有效补足车型谱系短板；3）公升级：推出首款国产公升级警用摩托车CF1250J，民用版本有望2021 年量产，提升CFMOTO 品牌价值和产品售价区间；4）合资：与KTM 合资生产的KTM、Husqvarna 品牌车型将从2020H2 开始陆续推出，相比进口车型性价比有望显著提升，三个品牌高中低搭配抢占更多市场份额。

    全地形车：出口龙头地位稳固 挖潜北美寻求增量公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，在多个欧洲发达国家市场份额领先。美国是全球最大的全地形车市场，也是公司近几年业务突破的重点。基于建立国际化品牌、树立全球化竞争地位的战略考虑，公司在美国设立了CFP、CFF 子公司，以差异化的模式深入挖掘北美市场。目前公司美国业务已初具规模，2019 年营收达7.93 亿元，近5 年CAGR 36.4%，但公司在北美市场份额（以金额计算）仅1.6%左右，远低于北美以外地区的5%，仍有巨大的挖潜空间。

    投资建议

    考虑到公司摩托车业务受益于增量车型密集上市及市场扩容，销量增速和市占率全面向上，全地形车业务深入挖潜北美市场寻求增量，我们上调对公司的盈利预测，对公司2020~22年的归母净利润预测由2.36/3.94/5.48 亿元上调至3.39/5.24/6.74 亿元，对应的EPS 由1.75/2.93/4.08 元上调至2.52/3.90/5.02 元，当前股价对应的PE 为44/28/22 倍。

    公司全线摩托车、全地形车产品聚焦消费升级，中长期成长性强、确定性高，给予2022 年30 倍PE 估值，目标价由122.40 元上调至150.60 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑，合资公司春风凯特摩产能建设、车型引入进度低于预期，新冠肺炎疫情导致欧美全地形车销量不达预期。