事件：

    公司发布公告，2019 年实现收入32.4 亿元，同比增长27%，实现净利润1.8 亿元，同比增长50%； 2020 年第一季度，公司实现收入6.2 亿元，同比增长3%；实现净利润为5782 万元，同比增长170%。

    　　简评：

    Q1 关税退回增厚业绩，国内疫情影响初步显现。（1）根据年报，2019 年，分产品看，四轮车销量56041 台，同比增长17%，二轮车销量49581 台，同比增长32%；四轮车单价3.26 万元/台，同比增长1%，二轮车单价2.32万元/ 台， 同比增长10%。分区域看， 北美/欧洲/ 国内收入分别为7.93/9.2/11.6 亿元， 同比增长14%/31%/30%， 毛利率分别为47.7%（+1.7pct）、28.6%（+4.6pct）和30%（+1pct）。（2）2020 年一季度公司收入与去年基本持平，疫情影响国内2 月份生产和物流。毛利率32.56%，同比去年提升3.9pct，期间费用率19.4%，同比去年下降3.7pct；其中销售费用3541 万元，同比下滑45%，系CFP 收到加征关税退回冲减销售费用所致（Q1 累计收到退税745 万美元，约5215 万元人民币）。

    海外市场占比较高，海外疫情影响欧美四轮车订单预计有所延迟。2019 年海外收入占比62%，其中欧洲占28%，北美占24%；海外毛利占比68%，其中欧洲占比25%，北美占比36%。公司出口业务以四轮车为主，由于四轮车的商业模式需要依托终端门店销售的商业模式，而且依赖于消费者体验后进行购买的行为特征，疫情期间终端门店被迫关闭影响终端需求释放。

    中长期看好公司品牌影响力提升，带动北美四轮车份额提升和国内大排量摩托车销量增长。（1）北美地区是四轮车的主要战场，公司北美地区四轮车毛利率高达48%，目前销量份额在3%~4%左右，我们认为未来有希望提升至10%~20%，得益于品牌力提升；（2）疫情期间国内业务将形成支撑对冲外需压力，主要得益于250SR 新车推出和KTM新产能投放。

    　　投资建议及盈利预测

    考虑关税返还及疫情影响，预计公司2020-2022 年净利润为2.48、2.92、3.76 亿元，同比增长37%、18%、29%，业绩下调幅度分别为8%、22%；EPS 为1.9/2.2/2.8 元；对应PE 为19/16/13 倍。给予公司2020 年25 倍PE 估值，6-12 月目标价45 元，目标市值62 亿元；维持“买入”评级。

    　　风险提示

    海外新冠疫情发展超预期影响四轮车业务订单恢复；国内业务不及预期。