事件概述

    　　公司发布2019 年年报，2019 年实现营收32.42 亿元，同比增长27.37%，归母净利润1.81 亿元，同比增长50.57%，扣非归母净利润1.60 亿元，同比增长21.76%；其中2019Q4 实现营收8.50 亿元，同比增长24.82%，归母净利润0.40 亿元，同比增长73.91% ， 扣非归母净利润0.29 亿元， 同比下滑40.82%。

    　　分析判断：

    顺应消费升级，全地形车与摩托车业务均衡发展我国摩托车休闲娱乐文化处于逐步形成阶段，2019 年中大排量摩托车销量维持快速增长，其中250cc 两轮摩托车销量114.24万辆，同比增长21.04%，250cc 以上两轮摩托车销量17.72 万辆，同比增长67.17%。公司以中大排量水冷动力为核心技术，摩托车产品主打250cc、400cc 和650cc 排量段，高端化产品顺应消费升级趋势，2019 年摩托车销量达到4.96 万辆，同比增长32.08%，带动公司两轮车业务营收同比增长45.71%至11.51 亿元。

    　　目前我国全地形车产品以出口为主，国内受限于消费水平和交通法规，全地形车消费尚处于萌芽阶段。2019 年我国全地形车销量11.54 万辆，其中出口11.35 万辆，同比增长10.77%。公司是国内最大的全地形车出口企业，2019 年出口额占行业的74.38%，行业绝对龙头地位稳固，2019 年全地形车销量达到5.60 万辆，同比增长17.17%，带动公司四轮车业务营收同比增长18.80%至18.28 亿元。

    盈利能力持续改善，归母净利润再创历史新高得益于全地形车与摩托车业务均维持快速发展，2019 年公司机车制造业毛利率同比提升2.07pct 至33.51%，创历史新高；其中，两轮车毛利率同比提升1.70pct 至28.72%，四轮车毛利率同比提升2.14pct 至36.28%。费用方面，2019 年公司销售费用率14.08%，同比增长0.95pct，主要因为运输费及关税、广告费等均有所增加，管理费用率5.03%，同比增长0.58pct，主要因为管理人员薪酬增加，财务费用率-0.41%，同比增长0.72pct，主要受汇兑损益影响，研发费用率5.64%，同比下滑0.75pct，四项费用率合计费用率24.34%，同比增长1.50pct。虽然期间费用率有所上升，但毛利率的显著改善带动公司净利率提升4.67%至5.37%，达到历史较高水平，全年归母净利润1.81 亿元再创历史新高。

    摩托车业务高增长延续，全地形车出口短期或受疫情冲击

    　　目前我国中大排量摩托车的千人保有量与欧美发达国家仍有显著差距，考虑到居民消费水平持续提升，全国范围内禁、限摩政策总体放松，与摩托车直接竞争的电动自行车管理趋于规范，我们预计未来10 年中大排量摩托车销量年复合增速有望维持在30%左右的较高水平。公司作为国内中大排量摩托车龙头企业，市场竞争力领先的增量车型不断投放，与KTM 合资的大排量车型即将落地，2020 年摩托车业务业绩的高增长有望延续。

    　　北美和欧洲等发达经济体是全地形车的主要消费地，公司在德国、英国、瑞士、俄罗斯等多个欧洲国家市场份额领先，并正在积极突破美国市场。目前海外尤其是美国新冠肺炎疫情形势依然严峻，我们预计2020 年公司全地形车出口业务将受到短期冲击。

    　　投资建议

    　　我们此前预计公司2019-21 年的EPS 为1.35/1.95/2.70元，考虑到目前海外疫情仍未得到有效控制，而公司出口收入占比高（2019 年62%），我们下调公司的盈利预测，预计2020-2022 年的EPS 为1.46/2.21/3.11 元，当前股价对应PE 为26.1/17.3/12.3x。考虑到公司全线产品聚焦消费升级，中长期成长性强，给予2020 年30 倍PE 估值，目标价由54.60 元下调至43.80 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑，合资公司春风凯特摩产能建设、车型引入进度低于预期，新冠肺炎疫情导致欧美全地形车销量不达预期。