不同货代公司对运价敏感性不同，华贸物流有望明显受益于运价上行集运市场：1）供给侧：受红海事件干扰，2023 年12 月中旬以来，多数集运公司暂停通行红海和苏伊士运河，绕行好望角，有效运力被动缩减；近期由于绕行、港口拥堵等，市场还出现不同程度的缺箱状况。2）需求侧：

    　　2023 年下半年以来，东亚部分地区出口增速回升，2024 年初加速增长。

    　　外贸复苏的背后是欧美进口、零售增速回升，未来或进一步带动补库存。

    　　供需共振有效支撑集运运价上行，5 月24 日发布的最新一期SCFI 出口集装箱综合指数环比涨幅7.2%。我们认为地缘政治干扰及传统航运旺季来临下的需求改善或支撑短期集运运价坚挺。

    　　空运市场：1）供给侧：今年欧美客机航线恢复率并未出现明显提升，前四个月国际货机（含地区）执飞量同比提升6%，航空货运市场供给侧增速较为平稳；2）需求侧：一季度我国跨境电商进出口5776 亿元，同比增长9.6%，新兴B2C 电商平台的实际增速或更高，受跨境电商货物高速增长影响，今年空运市场整体呈现淡季不淡态势；近期海运费上涨，部分货物转向空运也一定程度支撑空运运价。我们认为供给恢复节奏较慢之下，今年空运运价下行风险较小，旺季运价有望进一步上探。

    　　通过对比运价指数、货代公司归母净利润的同比增速发现，在运价上行以及下行期间，华贸物流与海程邦达两家物流公司的净利润弹性更大，而中国外运与中创物流的增速相较而言更为稳健。从不同公司的运力采购模式来讲，中国外运海运代理业务干线段不是提前锁舱的模式，利润方面主要与业务量、服务链条长短等有关，因此市场运价波动对海运单箱利润影响相对较小；而华贸物流强调构建自主可控的运力体系，我们认为后者的运力管控模式或能够更大程度享受运价上行带来的弹性，空海货代业务作为公司的基本盘有望边际改善。

    　　持续加强全链条能力建设，盈利有望提升

    　　1）仓储：公司协同仓储陆运，整合美国、墨西哥、上海、佛山等仓储陆运存量和墨西哥、美国约30000 平米新增仓库资产；2）末端：公司加速推进海外网点布局，2023 年完成加拿大、南非、法国、坦桑尼亚、尼日利亚、巴西、智利、哈萨克斯坦 13 个新网点的建设，提升端到端综合服务能力。

    　　截至23 年公司海外自营网络超过 70 个城市和地区、有效增强网络覆盖度与稳定性，提升属地资源整合能力与运营能力，构建了海外物流差异化竞争优势。直客方面，23 年公司新增公司级直接客户数量同比增加109%，新增直接客户超过1 万家。我们认为，全链条能力建设是推行直客战略的基础，23 年公司实现海运单箱毛利为623 元/TEU，同比下降43%，主要受集运运价下行影响，但对比19 年，单箱毛利上涨近1 倍；公司空运单吨毛利为2972 元/吨，同比提升13%，直客战略有效对冲运价下行风险。未来，随着公司全链条服务能力特别是境外端服务能力的的加强，公司业务结构有望持续优化，盈利水平有望进一步提升。

    　　分红提升，当前预期股息率4.9%，价值有支撑

    　　根据公司（2023-2025 年）股东分红回报规划，公司每年分红率不低于60%，23 年公司现金分红总额4.32 亿元，分红比例高达70%。若按照23 年分红比例以及24 年wind 一致预期，公司当前股息率4.9%，价值有一定支撑。

    　　投资建议：维持 “买入”评级。基于23 年集运需求不振运价下行，23 年盈利不及预期，我们下调24-25 年盈利预测，引入26 年预测，预计24-26年公司归母净利润为7.4、8.4、9.3 亿元（24-25 年前值10、13 亿元），对应PE 分别为12x、11x、10x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济恢复不及预期，集运运价大幅下跌，人工成本上升