23 年空海运价高位回落拖累业绩；1Q24 归母净利同比降幅收窄华贸物流发布2023 年及1Q24 业绩：1）23 年营业收入/归母净利146.1 亿/6.2 亿元，同比下降33.8%/30.6%，其中4Q23 归母净利0.5 亿元，同比下滑66.1%。1Q24 归母净利1.7 亿元，同比下降24.7%，环比增长219%。

    23 年业绩同比下滑主因出口空海运价高位回落叠加全球宏观需求偏弱；1Q24 受红海事件和跨境电商需求推动，海空运价触底回升，公司盈利环比改善。中长期看，考虑红海事件和全球宏观需求仍存不确定性，我们下调24/25 年净利预测20%/28%至7.1 亿/7.5 亿元，新增26 年净利预测8.1 亿元；基于13.6x 24E PE（公司历史三年PE 均值减1 个标准差，估值折价主因国际货代业务高位回落），下调目标价14%至7.4 元，维持“增持”。

    23 年空海业务毛利润同比下滑，但毛利率同比提升23 年全年，公司国际空运/海运实现业务量26.3 万吨/81.9 万标准箱，同比-13.0%/+6.1%；毛利润7.8 亿/5.1 亿元，同比-2.1%/-40.0%；毛利率为13.9%/11.8%，同比1.6pct/+3.1pct。尽管公司受全球宏观需求偏弱及运价下行影响，但通过发挥网络业务协同效应，降本增效，毛利率水平均实现提高。其中， 2H23 国际空运/ 海运业务量同比+22.9%/+24.6% ， 环比+42.6%/+12.3%；毛利润4.2 亿/1.0 亿元，同比+27.7%/-72.5%，环比+17.4%/-74.7%。2H23 国际空运业务同环比改善主因跨境电商高景气推动。

    跨境电商物流毛利同比下滑；特种物流业务需求强劲，毛利同比增长23 年公司跨境电商物流业务完成国际空运货运量5.7 万吨，同比下降19.9%；国际海运量1.8 万标准箱，同比增长15.2%。毛利润共计2.2 亿元，同比下滑26.2%；毛利率9.9%，同比增长1.1pct。由于23 年跨境电商物流受国际形势等因素影响，市场价格竞争激烈，公司为避免业务亏损，主动减少了部分非盈利项目的投入，提升了毛利率水平。第三方物流服务方面，特种物流/仓储第三方物流/国际工程物流实现毛利润1.8 亿/0.9 亿/0.5 亿元，同比表现+27.9%/-7.1%/-25.2%。其中，特种物流受益于“一带一路”沿线国家的特种装备运输需求增长，保持较高增速。

    短期国际运价具有支撑，中长期直客模式转型持续赋能展望24 年，跨境电商高景气度有助于支撑空运运价，海运运价受红海事件推动，止跌回升。中长期看，公司的直客模式转型既有助于扩大客户群体，实现货量增长，又有望通过延长服务链条增厚利润。此外，跨境电商物流市场空间较大，具有中长期发展潜力。

    风险提示：全球经济增长低于预期；跨境电商业务增长低于预期；政策风险。