公司公告2023 三季报：Q3 归母净利环比大增64%。1）营业收入：前三季度实现104 亿元，同比下降42%；23Q3 实现38.4 亿元，同比下降30%，环比+6%。同比下降主要由于：国际海运运价下滑和客户结构调整。2）毛利：前三季度实现16 亿元，同比-15%，毛利率15.3%，同比提升4.8 个百分点；23Q3实现5.4 亿元，同比下降13%，环比+22%；23Q3 毛利率14%，同比提升2.9个百分点，环比提升1.9 个百分点。公司前三季度毛利的下降幅度远低于营收，主要由于公司坚定推进直客定位与业务结构转型的高质量发展。3）归母净利润：前三季度实现5.6 亿元，同比下降23%，归母净利率5.4%，同比提升1.3个百分点；23Q3 实现2.1 亿元，同比下降16%，环比+64%，归母净利率5.6%，同比提升1 个百分点，环比提升2 个百分点。Q1-2 归母净利分别为2.2、1.3亿元。4）截至23 年三季度末经营活动现金流同比下降60.5%，根据公告，公司为了稳定运力服务客户，三季度增加了资金需求较大的包机业务，经营性现金流净流入同比减少。

    　　公司公告2023-2025 年股东分红回报规划：每年向股东分配的股利不少于当年度实现的可分配利润的60%（注：公司2020-22 年股东回报规划中为不低于30%，21-22 年分红率分别为35%、50%）。根据我们预计2023-24 年归母净利分别为7.9 及9.4 亿，根据60%分红比例计算，对应公司股息率4.8%、5.7%。

    　　公司此时发布新的三年回报规划，提高分红比例，我们认为超预期，并且充分体现央国企对股东回报的重视程度。

    　　我们强调公司逻辑：持续看好公司从传统货代向跨境物流综合服务商转型之路。1）当前是转型升级窗口期：传统国际货代→国际跨境综合物流服务商。

    　　我国进出口规模创新高，外贸结构持续优化，有助于推动公司业务发展。2）自主研发全流程物流智慧运作与管控信息平台，形成大数据中心，不断向科技型物流企业转型升级。3）公司与建发股份合资成立物流公司，双方共同推动建设更加具有竞争力的国际大宗商品物流专业解决方案。4）我们复盘海外经验，发现不断并购是走向国际跨境综合物流服务商的成功手段。

    　　投资建议：1）盈利预测：考虑行业需求仍处于逐步恢复阶段，我们调整2023-2025 年归母净利预测至预计实现归母净利分别为7.9、9.4、11.2 亿元（原预测为9.1、10.7、12.7 亿元），对应EPS 分别为0.6、0.71、0.85 元，对应PE 分别为13、11、9 倍。2）投资建议：我们给予公司2024 年15 倍PE，对应2024年 市值为141 亿元，一年期目标价10.7 元，相当于对应24 年4%股息率，预期较现价42%空间，强调“推荐”评级。

    　　风险提示：经济增速低于预期、国际经济环境发生重大变化。