2023Q2 公司归母净利润同降-43%至1.3 亿元，低于预期，料受逆势布局海外物流资源及香港场地租赁纠纷的拖累。公司物流践行直客战略、提升核心物流节点的掌控力，期待需求端催化释放利润弹性。我们预计2023H2 公司海运/空运综合物流业务量比例或提升至65%/80%。公司设立合资公司打开大宗商品业务空间，我们预计2024 年将贡献千万级净利润，若形成标杆效应有望横向拓展物产中大等同类合作伙伴，打造新的利润增长点。我们认为在行业需求承压背景下，更应关注资产结构持续优化的物流龙头，建议关注布局时机，维持“买入”评级。

    　　 2023Q2 公司净利润同比下降43%至1.3 亿元，低于预期，料系需求承压背景下逆势布局海外物流资源及香港场地租赁纠纷拖累所致，建议关注公司对核心物流节点掌控力的提升。公司2023H1 实现收入65.6 亿元，同比-47.1%，其中海运/空运/跨境电商/特种物流收入同比分别为-31.5%/-64.7%/-48.7%/-15.2%，料主要受运费周期性下降导致收入减少。其中2023Q2 公司营业收入同比下降41%，较Q1 降幅收窄12pcts，在行业需求Beta 承压背景下，建议关注物流龙头资产端的结构优化。我们预计公司逆势布局海外运能资源带来成本增量增加或超5000 万元，同时叠加香港场地租赁纠纷的拖累，导致Q2 净利润同比下降43%至1.3 亿元。公司延伸服务产业链&增强核心节点掌控力，逆势布局海外物流资源，期待欧美补库存拐点催化需求背景下，掌握核心物流节点后竞争力的提升转化为利润的释放。

    　　 公司提升核心物流节点掌控力，我们预计2023H2 海运/空运综合物流业务量比例或提升至65%/80%，直客占比持续提升。公司不断加强资源整合，通过组织变革实现运营统筹，有效提升产品市场竞争力，逐步退出单环节物流产品服务，产品结构不断优化。2023H1 空运综合物流服务对应单公斤毛利同比提升25.2%至3.88 元。料全年空运腹舱运力有序释放匹配需求修复节奏、因此无需过度担忧运价下行，叠加公司日益强化的综合物流能力，空运周期波动对利润影响有限。以业务量计算，2023H1 海运综合物流服务占比60.5%，同比提升7.0pcts。

    　　综合物流提供稳定服务对冲运价周期性波动，海运综合物流服务与代订舱单箱毛利持续分化。2023H1 海运代订舱单箱毛利同比-65.9%至215 元，同期综合物流单箱毛利同比-7.5%至1,550 元，凸显综合物流服务韧性。期待公司海空运产品结构优化调整带来成长α持续显现，成为利润端表现的有力稳定器。

    　　 公司践行直客战略，以团队专业服务深化直客进程。我们预计2023 年海运/空运直客收入占比50%+/60%+，期待专业团队中长期拓展不同产品领域客户，提供接续增长动能。公司通过市场价购置运力作为产品要素融入全产业链，依靠团队专业服务提升现有客户黏性、不断发掘增量客户，2023H1 公司持续重点开发安踏体育、五粮液、中国有色等横跨7 大行业头部客户，我们料2023 年公司海/空运直客收入占比分别提升至50%+/60%+。此外，公司2023 年5 月与建发股份子公司设立合资公司打开大宗商品业务空间，我们预计该合资公司2024 年将贡献千万级净利润，若形成标杆效应公司有望横向拓展物产中大等同类合作伙伴。期待公司专业团队发掘不同行业客户刚性需求、强化海外核心节点掌控力提供更广泛产品矩阵，推动中长期内业绩不断成长。

    　　 挂牌方式公开转让佳成物流25%股权，强化市场竞争力，料公司下半年有望获得股权转让收益。对标DSV 等海外龙头，公司资源布局持续优化，期待需求端拐点。公司公告拟将佳成物流25%股权，参照评估价值，以22,050 万元为底价通过挂牌方式公开转让，引入战略投资者整合各方资源，进一步激发佳成物流的市场竞争力，料公司下半年有望获得股权转让收益。复盘德迅30 年成长之路，持续并购+优秀管理输出是其成功奥妙。回顾华贸物流过去几年的历程，我们也能明显看到公司管理层在积极寻找优秀的标的（承诺利润期过后仍能保持业绩稳健），加码并购扩张形成综合物流能力，期待需求端拐点出现。

    　　 风险因素：宏观经济增速下行对公司跨境物流业务产生负面影响；地缘政治形势进一步恶化；跨境电商需求增长放缓；空运价格大幅下跌；贸易摩擦升级。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司不断加强资源整合，延伸价值链强化综合物流服务能力，期待海空运产品结构优化调整带来成长α的显现，成为利润端表现的有力稳定器。建议关注后续公司对核心物流节点掌控力的提升在欧美补库需求催化下转化为利润的释放。料产品结构优化同时为公司践行直客战略、深化直客进程提供产品助力，期待专业团队中长期内拓展不同产品领域客户，提供接续增长动能。不考虑佳成物流25%股权转让的落地，根据公司2023 年半年报数据，公司需求基数低于预期，我们下调公司2023/24/25 年归母净利预测为7.83/9.41/10.83 亿元（原预测为10.51/12.67/13.93 亿元），对应EPS 预测0.60/0.72/0.83 元（原预测为0.80/0.97/1.06 元）。对标海外龙头德迅集团、DSV十年PE（TTM）均值23、29 倍，综合考虑华贸物流目前的市场地位、仍有提升空间的产品矩阵以及客户结构，我们给予公司2023 年20 倍PE，对应目标价12.0 元，维持“买入”评级。